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工業(yè)生產(chǎn)新老動能顯著分化。5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增長2.1%，比上月加快0.8個百分點。結構上，我們可以將工業(yè)部門分為新動能、老動能、以及出口鏈，5月三大工業(yè)鏈條生產(chǎn)出現(xiàn)顯著分化。新動能積聚增強，先進制造業(yè)對工業(yè)增加值形成重要支撐；投資相關的老動能繼續(xù)放緩；5月出口降幅較大，但出口鏈生產(chǎn)增速未見明顯走弱，后續(xù)需繼續(xù)觀察。
　　民營企業(yè)信心不足，民間投資轉負。基建投資保持較快增長，根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，2023年第二批地方債額度已于5月中旬下達省級財政部門，專項債1.6萬億元，我們認為基建投資預計將繼續(xù)發(fā)力。制造業(yè)投資增速今年以來連續(xù)下滑，5月民間投資同比轉負。5月BCI利潤前瞻指數(shù)明顯下降，或反映民營企業(yè)信心偏弱，選擇減少投資。1-5月份，全國商品房銷售面積同比增速相比1-4月份下降，結束了2023年年初以來降幅收窄的趨勢。在銷售低迷的環(huán)境下，房價的環(huán)比增速也出現(xiàn)了不同程度的放緩。如果房價再次轉為下跌，或將會進一步抑制需求的釋放。房地產(chǎn)投資已連續(xù)3個月降幅擴大。房企融資未明顯改善，現(xiàn)金流仍面臨較大挑戰(zhàn)，對企業(yè)的開工積極性形成制約。
　　我們判斷，消費的補償性修復或已基本結束。5月出行相關消費邊際放緩，耐用品消費仍舊低迷?！拔逡弧奔倨谥螅痪€城市地鐵客運量、擁堵延時指數(shù)已基本等于或略微弱于2019年水平，顯示出當下經(jīng)濟的下行壓力已逐漸蔓延至服務業(yè)。
　　市場底通常要早于經(jīng)濟底。我們計算的5月月度GDP指數(shù)為8.0%，兩年平均增速在3%附近，低于全年增速目標的4.0%（兩年平均）。再加上工業(yè)部門處于“去庫存”階段，服務業(yè)的強勢逐步衰減，經(jīng)濟在之后幾個月或仍面臨一定的下行壓力。但我們認為當前股市已接近底部。（1）指數(shù)當前已計入較多的悲觀預期，使用滬深300計算的股債性價比已經(jīng)達到了近5年以來的較高分位。一般而言，市場底要早于經(jīng)濟底。回顧歷史，每一輪庫存周期的底部均早于股市的底部。三季度末我國有望開啟新一輪庫存周期，我們預計股市在6月份有望基本企穩(wěn)。（2）6月13日央行超預期下調OMO利率，有助于提振市場信心，后續(xù)一系列政策組合拳或可以期待。（3）美國國務卿安東尼·布林肯確認將于6月18日至19日訪華，或成為中美關系緩和的窗口，市場風險偏好有望得到提升。
　　風險因素：政策明顯收緊；海外經(jīng)濟下行對出口影響超預期。