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本輪弱復(fù)蘇的特征。本輪弱復(fù)蘇具備以下特征：1）金融方面，信用迎來(lái)久違的擴(kuò)張，存款擴(kuò)張同時(shí)出現(xiàn)，存貸差走高，出現(xiàn)部分資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象；2）需求方面，消費(fèi)復(fù)蘇不均衡，居民消費(fèi)弱，投資需求分化也較為明顯，其中，基建保持較快增速，但房地產(chǎn)投資下行壓力仍未解除；3）價(jià)格方面，整體通脹一路走低，與服務(wù)價(jià)格連續(xù)回升不同，豬油價(jià)格共振下降，消費(fèi)品價(jià)格表現(xiàn)尤其低迷；4）生產(chǎn)方面，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇較好，工業(yè)復(fù)蘇較弱，這是和2020年下半年復(fù)蘇最大的不同；5）股市方面，股市天然對(duì)工業(yè)復(fù)蘇更敏感，對(duì)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇不太敏感，因此今年以來(lái)股市在交易弱復(fù)蘇。
　　本輪弱復(fù)蘇的成因。本輪弱復(fù)蘇在多周期嵌套分析框架內(nèi)可以得到很好的解釋。1）信用周期總體向上，但結(jié)構(gòu)分化，加杠桿的主力是企業(yè)，而居民部門杠桿率連續(xù)走平，這與信用大擴(kuò)張下存貸差走高、居民消費(fèi)仍弱的特征相對(duì)應(yīng)。2）房地產(chǎn)周期長(zhǎng)期向下，地產(chǎn)投資壓力未除，導(dǎo)致弱復(fù)蘇中的投資需求出現(xiàn)明顯分化，地產(chǎn)投資累計(jì)增速仍在負(fù)區(qū)間，地產(chǎn)鏈條弱，居住也對(duì)整體通脹構(gòu)成下行壓力。3）產(chǎn)能周期向下，工業(yè)品產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象再次出現(xiàn)，導(dǎo)致企業(yè)資本開支意愿低、工業(yè)品通縮和企業(yè)利潤(rùn)負(fù)增。4）庫(kù)存周期上，目前仍處于去庫(kù)存階段，庫(kù)存周期下行進(jìn)一步加劇制造業(yè)景氣下行，導(dǎo)致工業(yè)復(fù)蘇偏弱，這與今年股市交易弱復(fù)蘇相對(duì)應(yīng)。
　　拐點(diǎn)可能在三季度。我們認(rèn)為今年出口可能超預(yù)期增長(zhǎng)，主要源自于兩方面，一是今年3、4月出口超預(yù)期背后，不是積壓訂單釋放，而是搶訂單，二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)放緩，但今年衰退風(fēng)險(xiǎn)不大，中國(guó)出口全年增速可能達(dá)到5%，好于市場(chǎng)普遍預(yù)期的零增長(zhǎng)。出口變化領(lǐng)先于庫(kù)存周期變化，其反彈通常會(huì)引發(fā)企業(yè)加速去庫(kù)，也預(yù)示著新一輪庫(kù)存周期或?qū)⒌絹?lái)。我們認(rèn)為庫(kù)存周期可能于三季度末四季度初觸底回升，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底后，中美共振復(fù)蘇，補(bǔ)庫(kù)可能更強(qiáng)。總的來(lái)看，制造業(yè)景氣底可能在三季度，市場(chǎng)底一般早于景氣底。周期拐點(diǎn)出現(xiàn)后，市場(chǎng)可能給予經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更高定價(jià)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)再度惡化，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，中國(guó)政策發(fā)力不及預(yù)期等