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核心結(jié)論：年初以來，市場的風格偏主題，不管是AI的活躍，還是中特估持續(xù)不斷的表現(xiàn)，都不是主要依賴業(yè)績的驅(qū)動。不管是成長還是價值，由主題升級為賽道，需要業(yè)績驅(qū)動，而經(jīng)濟下行的時候，整體ROE下行，大部分板塊的業(yè)績兌現(xiàn)均會受到影響，所以主題升級為賽道的難度很大，某一風格很難持續(xù)產(chǎn)生較大的超額收益。比如2008年Q2-2009年Q2、2011-2012年、2018-2019年Q3、2022Q2至今，在全A的ROE下行期，成長或價值產(chǎn)生的超額收益，小于經(jīng)濟和全A的ROE上行期（2009年Q2-2010年、2013年、2016年Q3-2017年、2020-2021年）。包括2013-2015年、2019-2020年，成長股牛市期間，成長超額收益較強的階段也是處在經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏強或經(jīng)濟預(yù)期回升的時期。所以中特估、AI等主題，能否演繹為2-3年的賽道，需要經(jīng)濟企穩(wěn)期驗證利潤的強度，這兩個方向目前都基本符合A股歷史上賽道風格3年一變的規(guī)律，但由于2019-2021年是成長股的牛市，價值股方向走出新賽道的概率還有增加的可能（比如周期股）。指數(shù)層面，我們認為經(jīng)濟下行和盈利不及預(yù)期的利空已經(jīng)消化了3個月了，市場的調(diào)整可能接近尾聲，當下的1個月是非常好的建倉期，建議逐漸增加倉位。
　?。?）經(jīng)濟持續(xù)下行的風格演繹，偏主題（漲估值），而用成長或價值度量風格并不是很明顯。整體來看，年初以來，市場的風格偏主題，不管是AI的活躍，還是中特估持續(xù)不斷的表現(xiàn)，都不是主要依賴業(yè)績的驅(qū)動，由于也不完全是低估值修復(fù)，因為這些熱點都有新的產(chǎn)業(yè)或政策變化，所以表現(xiàn)在市場風格上感覺是偏主題的。而如果用價值或成長來度量風格，能夠看到，從去年下半年以來，成長/萬得全A指數(shù)是區(qū)間震蕩的。我們認為這背后的核心原因是經(jīng)濟下行，因為不管是成長還是價值，由主題升級為賽道，需要業(yè)績驅(qū)動，而經(jīng)濟下行的時候，整體ROE下行，大部分板塊的業(yè)績兌現(xiàn)均會受到影響，所以主題升級為賽道的難度很大，某一風格很難持續(xù)產(chǎn)生較大的超額收益。比如2008年Q2-2009年Q2、2011-2012年、2018-2019年Q3、2022Q2至今，在全A的ROE下行期，成長或價值產(chǎn)生的超額收益，小于2009年Q2-2010年、2013年、2016年Q3-2017年、2020-2021年。
　?。?）大部分板塊業(yè)績偏強的階段是宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇期，所以主題轉(zhuǎn)變?yōu)榫皻舛荣惖赖那疤崾墙?jīng)濟企穩(wěn)。我們認為，背后的核心原因是業(yè)績。2013-2015年，雖然TMT是3年牛市，業(yè)績改善也是3年，但計算機和傳媒內(nèi)生業(yè)績增長較強的階段主要是2013-2014年Q1，期間經(jīng)濟恰好是小幅回升的。
　　另外兩個有代表性的成長行業(yè)是2009-2010年的電子和2019-2021年的電力設(shè)備，從對應(yīng)行業(yè)的ROE數(shù)據(jù)也能夠看到，ROE大幅回升的階段也是和名義GDP回升期重合的，只是有時候略有提前。
　　風險因素：房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行，美股劇烈波動。