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在債市經(jīng)歷一波調(diào)整后，市場下跌的壓力有所釋放，收益率曲線也小幅變平。首先從短端維度來看，受季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)，資金利率略有抬升，但央行投放流動(dòng)性呵護(hù)資金的情況明顯，且近期剛剛降息，整體貨幣政策基調(diào)依然寬松，季末資金利率雖有波動(dòng)但影響不大。中短端利率在短時(shí)間可能會(huì)保持震蕩走勢，如果資金平穩(wěn)跨季，不排除投資者會(huì)搶跑中短債。
　　而且從定價(jià)維度來看，短端利率并不貴，1Y國有存單，3Y國開所隱含的R007（1M）中樞在1.90%左右（歷史平均利差為45BP、54BP），投資者對DR007的預(yù)期在1.87%左右。雖然因?yàn)榧竟?jié)性因素的影響，當(dāng)前資金利率高于投資者預(yù)期的中樞水平，但在整體政策基調(diào)寬松的背景下，三季度的資金水平有較大可能性進(jìn)一步寬松，屆時(shí)短端利率從定價(jià)角度來看也會(huì)有下行空間。降息預(yù)期方面，在LPR下調(diào)10BP后，投資者的隱含降息預(yù)期依然在15BP左右，浮息債還有相對價(jià)值。
　　對于長端利率來說，近期在財(cái)政等政策預(yù)期加強(qiáng)的情況下，債市出現(xiàn)調(diào)整，但出臺(tái)的政策是否超預(yù)期、政策落地后是否會(huì)馬上產(chǎn)生效果也需要時(shí)間觀察，因此長端利率的調(diào)整幅度和時(shí)間不會(huì)太長。未來在資金水平可能維持寬松和曲線形態(tài)偏陡峭的影響下，長端利率可能會(huì)跟隨中短端利率下行。
　　因此未來收益率曲線還有繼續(xù)變陡的空間和可能性，在組合構(gòu)建上建議以子彈型組合為主，考慮到投資者組合久期并不低，且當(dāng)前加杠桿情況相對較多，因此建議投資者可以在4-5Y國債、5Y左右國開債、4Y左右農(nóng)發(fā)和口行債附近找機(jī)會(huì)；信用債可以選擇3-5Y左右二永債。
　　另外，考慮到近期市場出現(xiàn)調(diào)整，部分投資者可能會(huì)擔(dān)心調(diào)整情況延續(xù)，對組合流動(dòng)性要求較高，為了流動(dòng)性愿意犧牲部分收益，那么可以繼續(xù)保持啞鈴型的組合。短端可以選擇2Y左右的國開債或者票息高的信用債，長端可以選擇10Y國債和國開，或者5Y左右二永債。
　　具體從個(gè)券來說，國債方面，當(dāng)前220002.IB，220016.IB，230002.IB等債券的性價(jià)比相對較好；國開債方面，當(dāng)前200203.IB，230203.IB等債券的性價(jià)比相對較好；農(nóng)發(fā)債方面，當(dāng)前220402.IB等債券的性價(jià)比相對較好；口行債方面，當(dāng)前220315.IB等債券的性價(jià)比相對較好。
　　從中長端的維度來看，國開方面，當(dāng)前230205-230210的利差中性，在行情向好的情況下，可以多考慮新券230210.IB，如果是高頻交易也可以選230205.IB。老券在220205.IB位置也尚可。國債方面，230004-230012的利差不高，再結(jié)合10年等長端國債在曲線上有一定優(yōu)勢，220027.IB，200006.IB，220017.IB，220019.IB和230012.IB等債券性價(jià)比相對不錯(cuò)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期、宏觀政策超預(yù)期、政府債發(fā)行超預(yù)期