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回顧2023上半年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體表現(xiàn)差強(qiáng)人意，1月展示出與品種相匹配的彈性，2-6月在正股波動(dòng)加劇過(guò)程中體現(xiàn)出較強(qiáng)估值韌性。
　　估值定勢(shì)：低利率環(huán)境下，轉(zhuǎn)債需求旺盛，且新券供給放緩，估值下限仍有較強(qiáng)支撐。但另一方面，理財(cái)支撐恢復(fù)尚需時(shí)日、固收+基金倉(cāng)位來(lái)到高位且新發(fā)規(guī)模相對(duì)有限，轉(zhuǎn)債估值拉伸的上限受到約束。
　　估值如何破局？從替代效應(yīng)角度看，長(zhǎng)端利率下半年或?qū)⒕S持低位震蕩。7月下旬政治局會(huì)議，是政策是否加力的重要觀察點(diǎn)。即觀察上半年能否實(shí)現(xiàn)5%，決定發(fā)力的程度?？紤]到政策推動(dòng)可能同時(shí)作用在利率和正股，如果出現(xiàn)利率上行（壓制轉(zhuǎn)債估值）、正股上漲（推動(dòng)轉(zhuǎn)債估值）的矛盾情況，正股帶來(lái)的拉伸力量往往足以對(duì)沖利率層面的負(fù)面影響，并且還會(huì)帶動(dòng)正股上行。
　　若政策預(yù)期暫時(shí)落空，在沒(méi)有強(qiáng)力財(cái)政工具下達(dá)、居民購(gòu)房需求尚未得到充分修復(fù)的背景下，轉(zhuǎn)債估值演變趨勢(shì)大概率與當(dāng)前情況相接近，即下有底、上有頂?shù)膮^(qū)間震蕩格局。同時(shí)，可逐步關(guān)注PPI、庫(kù)存周期的觸底并形成趨勢(shì)性回升情況，在流動(dòng)性合理充裕的環(huán)境下，類權(quán)益資產(chǎn)屆時(shí)將迎來(lái)修復(fù)行情。
　　轉(zhuǎn)債策略：展望2023下半年的轉(zhuǎn)債配置策略，短期內(nèi)中低價(jià)型品種帶來(lái)的韌性值得重視，政策明朗之前，防御屬性依然寶貴。中長(zhǎng)期來(lái)看，在央行6月超預(yù)期下調(diào)逆回購(gòu)利率之后，產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策等各類穩(wěn)增長(zhǎng)政策后續(xù)接連出臺(tái)的概率有所提升，至少市場(chǎng)在醞釀新一輪復(fù)蘇預(yù)期。這樣的背景之下，疊加高平價(jià)轉(zhuǎn)債估值相對(duì)溫和，可逐步將中性平衡的倉(cāng)位向偏股方向傾斜。政策明朗之后，可采取“啞鈴型”策略，一方面利用高股性策略的彈性博取結(jié)構(gòu)性收益，另一方面，選取純債底倉(cāng)策略平衡預(yù)期之外的波動(dòng)，為后續(xù)調(diào)整反彈留存加倉(cāng)倉(cāng)位。
　　行業(yè)與個(gè)券配置：其一，高股息的中特估轉(zhuǎn)債具有較高關(guān)注價(jià)值。其二，出口支撐&即期業(yè)績(jī)尚可的汽車產(chǎn)業(yè)鏈品種，仍具有一定關(guān)注價(jià)值，如銀輪轉(zhuǎn)債、愛(ài)迪轉(zhuǎn)債等。其三，產(chǎn)業(yè)界利好催化密集的機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈也具有一定彈性博弈價(jià)值，如拓普轉(zhuǎn)債、三花轉(zhuǎn)債、貝斯轉(zhuǎn)債等。其四，即期業(yè)績(jī)較強(qiáng)的醫(yī)藥品種，以及投資具有一定確定性的電網(wǎng)品種值得關(guān)注，如百洋轉(zhuǎn)債、科倫轉(zhuǎn)債、申昊轉(zhuǎn)債等。其五，數(shù)字經(jīng)濟(jì)&AI個(gè)券的交易價(jià)值依然具備，如潤(rùn)建轉(zhuǎn)債等。其六，政策明朗后，基建、金融等順周期品種或?qū)⒂瓉?lái)板塊修復(fù)機(jī)遇。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。國(guó)內(nèi)政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；海外環(huán)境出現(xiàn)超預(yù)期變化；轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)則出現(xiàn)超預(yù)期變化。
　　備注：本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind、普益標(biāo)準(zhǔn)