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投資要點(diǎn)
　　事件：2023年6月26日，公司公告擬攜手桐昆股份投資86億美元，在印尼北加里曼丹工業(yè)園區(qū)建設(shè)1600萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)周期為4年，投產(chǎn)后預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年均營業(yè)收入104億美元、年均稅后凈利潤13億美元。
　　進(jìn)軍煉化補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)短板，減油增化競(jìng)爭力突出。1）項(xiàng)目方案：印尼項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)1600萬噸/年煉油裝置，下游年產(chǎn)430萬噸成品油、485萬噸PX（最大產(chǎn)能可達(dá)520萬噸）、170萬噸純苯、52萬噸醋酸、45萬噸硫磺、70萬噸丙烷、72萬噸正丁烷、50萬噸FDPE、37萬噸光伏級(jí)EVA、24萬噸聚丙烯等。其中成品油、硫磺等產(chǎn)品由印尼國內(nèi)市場(chǎng)消化，PX、醋酸、苯、丙烷等產(chǎn)品由中國市場(chǎng)消化，聚乙烯、EVA、聚丙烯等產(chǎn)品由中國、印尼及東盟市場(chǎng)共同消化。2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：項(xiàng)目通過配套渣油加氫、柴蠟油加氫等重質(zhì)原料加工裝置，最大化生產(chǎn)化工原料，化工品收率超過70%，其中PX收率超過32%（PX產(chǎn)能/煉化產(chǎn)能），在同類型項(xiàng)目中位居前列。
　　長絲巨頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，股權(quán)協(xié)同開啟共贏新篇章。1）此次項(xiàng)目實(shí)施主體為泰昆石化，其中華燦國際和上海青翃分別持有泰昆石化90%、10%的股權(quán)，而桐昆香港（桐昆股份全資子公司）和羅科史巴克（新鳳鳴全資子公司）則分別持有華燦國際51%、49%的股權(quán)。2）印尼項(xiàng)目的啟動(dòng)標(biāo)志著兩大長絲巨頭的戰(zhàn)略融合，未來雙方還將在廣西欽州布點(diǎn)煉化下游產(chǎn)品的深加工基地（此前公司已公告擬收購廣西桐昆35%的股權(quán)），以滿足國內(nèi)云、貴、川以及廣西、廣東等省份及“一帶一路”沿線國家對(duì)下游化工產(chǎn)品的需求。
　　項(xiàng)目總投資86億美元，建設(shè)周期4年，資本開支節(jié)奏可控。根據(jù)公告披露，項(xiàng)目總投資金額為86億美元，其中銀團(tuán)貸款融資60億美元，自籌資金26億美元，按持股比例換算，公司需承擔(dān)的資本金部分為11.5億美元，考慮到4年的建設(shè)周期，年均投資規(guī)模在3億美元左右（公司近三年經(jīng)營現(xiàn)金流均值為31.7億元），整體資本開支節(jié)奏可控。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤10、16和20億元，按2023年6月26日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE分別15.6、9.7和8.1倍。周期底部投資價(jià)值凸顯，大煉化項(xiàng)目啟動(dòng)打開遠(yuǎn)期成長空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：審批進(jìn)度不及預(yù)期、煉化市場(chǎng)競(jìng)爭加劇、跨國經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)