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報(bào)告摘要：
　　2014-2016年，基建+棚改貨幣化：期間五次全面降準(zhǔn)+七次降息推動(dòng)貨幣寬松。財(cái)政政策主要依靠增加財(cái)政赤字規(guī)模、提高赤字率，同時(shí)廣義財(cái)政大幅擴(kuò)張背景下，發(fā)改委推出重大項(xiàng)目工程包，部署重點(diǎn)領(lǐng)域基建項(xiàng)目，基建增量資金主要依靠PPP融資和專項(xiàng)金融債。地產(chǎn)政策則圍繞去庫(kù)存展開(kāi)，通過(guò)放松限購(gòu)、降低首付比例、貨幣寬松等方式推動(dòng)。從政策效果來(lái)看，基建方面，專項(xiàng)建設(shè)債啟動(dòng)到新開(kāi)工大幅反彈，耗時(shí)5個(gè)月。地產(chǎn)方面，從部分城市放松限購(gòu)到地產(chǎn)信貸、銷售顯著轉(zhuǎn)正經(jīng)歷約9-12個(gè)月。
　　2020年，貨幣政策“組合拳”+更加積極有為的財(cái)政政策：貨幣政策實(shí)施降息、降準(zhǔn)、降超額存款準(zhǔn)備金率、再貸款再貼現(xiàn)以及金融系統(tǒng)讓利的“組合拳”。財(cái)政政策更加積極有為，專項(xiàng)債規(guī)模增加1.6萬(wàn)億，財(cái)政赤字規(guī)模增1萬(wàn)億，同時(shí)發(fā)行1萬(wàn)億特別國(guó)債，減稅降費(fèi)2.6萬(wàn)億元。地產(chǎn)政策先松后緊，2020上半年，部分三四線城市邊際放松，2020下半年，隨著市場(chǎng)逐漸恢復(fù)，調(diào)控從嚴(yán)，部分一二線城市出臺(tái)限購(gòu)政策。從政策效果來(lái)看，從疫情沖擊到2020年8月制造業(yè)、基建和地產(chǎn)投資增速均進(jìn)入正增長(zhǎng)區(qū)間歷經(jīng)約6個(gè)月左右時(shí)間。
　　2022年，財(cái)政靠前發(fā)力：寬貨幣繼續(xù)發(fā)力，但力度較2020年降低，期間兩次降息+兩次降準(zhǔn)，此外央行向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)1.1萬(wàn)億元。財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政是主要發(fā)力點(diǎn)，專項(xiàng)債發(fā)行靠前，要求上半年基本發(fā)完，同時(shí)支持范圍擴(kuò)大，還有準(zhǔn)財(cái)政工具補(bǔ)充基建資金達(dá)1.4萬(wàn)億元。地產(chǎn)方面，部分城市出臺(tái)了購(gòu)房補(bǔ)貼、放松限購(gòu)、住房消費(fèi)補(bǔ)貼等舉措，地產(chǎn)調(diào)控由緊轉(zhuǎn)入階段性放松以刺激需求，供給端地產(chǎn)三支箭支持房企融資。從政策效果來(lái)看，在疫情擾動(dòng)下基建投資持續(xù)表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，但地產(chǎn)投資和銷售拉動(dòng)效果不佳。
　　當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外需存在不確定性，本輪復(fù)蘇更多需要依靠?jī)?nèi)需，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度要求更高，所需時(shí)間可能也更長(zhǎng)。貨幣政策方面，降息可能不止6月這一次，仍有降準(zhǔn)空間。財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政政策方面，加快地方債發(fā)行是首選，同時(shí)有一定概率推出準(zhǔn)財(cái)政工具和金融工具。地產(chǎn)需求端政策可能主要涉及降存量房貸款利率和重點(diǎn)城市放松，供給端政策或?qū)⒗^續(xù)對(duì)房企融資提供支持?；ㄕ咭?jiàn)效可能相對(duì)更快，而地產(chǎn)政策的效果存在不確定性。從2022年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)持續(xù)低位，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)需要的時(shí)間可能更長(zhǎng)，對(duì)債市的沖擊也不大。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。