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核心觀點(diǎn)：
　　2023煤價(jià)緣何弱勢(shì)？21年和22年港口5500大卡動(dòng)力煤價(jià)中樞在1000-1300元/噸，相比17-20年的560-650元/噸的均價(jià)大幅提升。23年市場價(jià)格普遍回落30%或以上（長協(xié)價(jià)格較為堅(jiān)挺）。我們認(rèn)為煤價(jià)弱勢(shì)的核心因素是：（1）進(jìn)口量增長較快；（2）非電需求弱勢(shì)。
　　能源危機(jī)之后：煤炭市場的變與不變？（1）供需，23年能源需求回落全球煤炭趨于寬松，但中長期產(chǎn)量仍受制約（23年全球產(chǎn)量增長不大），需求增速雖有回落但也整體穩(wěn)健，預(yù)計(jì)24-25年能源價(jià)格有望企穩(wěn)回升。（2）政策，22年長協(xié)和現(xiàn)貨監(jiān)管政策落地，各公司長協(xié)比例普遍大幅提升。預(yù)計(jì)長協(xié)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格將持續(xù)形成支撐。
　　聚焦煤炭投資：國內(nèi)外資本開支增速回落，中長期供給仍受約束。（1）國際：22年全球煤炭投資1360億美元/+20%（亞太和中國占90%和76%），多數(shù)投資用于維持生產(chǎn)。全球煤炭投資ESG、融資、保險(xiǎn)等方面的供給約束并未消失。（2）國內(nèi)：近兩年資本開支增長較快主要存量礦維持再生產(chǎn)，23年以來增速已降至7%，主要煤企集團(tuán)業(yè)務(wù)和投資方向多元，同時(shí)受資源審批的限制，后續(xù)增量將逐步縮小。
　　需求仍具韌性：電力需求剛性增長，基建+制造業(yè)+海外需求也有支撐。（1）電力需求，由于高耗能行業(yè)平穩(wěn)、消費(fèi)穩(wěn)步增長、制造業(yè)快速發(fā)展，能源和電力消費(fèi)彈性系數(shù)在過去五年間總體顯著提升。即使在23年電力需求表現(xiàn)也較為穩(wěn)健，預(yù)計(jì)中長期仍將支撐需求。（2）鋼鐵需求，雖然受地產(chǎn)增速下降影響，但仍有望保持基本平穩(wěn)。
　　再讀歷史：景氣回落之后是什么？23年短期變化借鑒相似的12和18年，主要結(jié)論是：（1）煤價(jià)：短期悲觀情緒釋放后，疊加季節(jié)性、政策等，煤價(jià)有望進(jìn)入平穩(wěn)或小漲階段（6月開始煤價(jià)已企穩(wěn)回升）；（2）供需：23年供需面的最大不同在于，供給增速較高但難以持續(xù)，而需求也并未顯著下臺(tái)階；（3）盈利：下行階段一體化、資源、成本具備優(yōu)勢(shì)的公司較為穩(wěn)健，本輪長協(xié)也成為重要支撐；（4）股價(jià)：上兩輪周期多數(shù)公司盈利大幅回落導(dǎo)致股價(jià)下跌，但本輪長協(xié)價(jià)格堅(jiān)挺且短期供需面改善，板塊估值提升值得期待。
　　觀點(diǎn)：政策托底，需求有韌性，期待市場好轉(zhuǎn)提升估值。近期供需面明顯改善，下半年由于季節(jié)性需求提升，供給端進(jìn)一步增長空間不大，預(yù)計(jì)煤價(jià)總體平穩(wěn)。目前行業(yè)估值仍為較低水平，分紅收益率處于高位，看好下半年煤價(jià)趨穩(wěn)及行業(yè)估值提升。重點(diǎn)公司：（1）資源優(yōu)勢(shì)顯著且盈利穩(wěn)健的動(dòng)力煤公司：陜西煤業(yè)、中國神華（A、H）；（2）兼具彈性和高股息的公司：兗礦能源（A、H）、潞安環(huán)能、山煤國際；（3）長期具備增長的優(yōu)質(zhì)焦煤公司：山西焦煤、淮北礦業(yè)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。下游需求增速低預(yù)期，政策壓力下煤價(jià)超預(yù)期下跌等。