>> 東北證券-宏觀專(zhuān)題：膏肓之患與癬疥之疾，決定日本貨幣政策走向的核心要素是什么？-230630
| 上傳日期： |
2023/7/3 |
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| 格式： |
pdf 共34頁(yè) |
來(lái)源： |
東北證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張陳 |
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自2022年12月日本央行將YCC政策中對(duì)十年期國(guó)債收益率控制范圍從正負(fù)0.25擴(kuò)張到正負(fù)0.5開(kāi)始，市場(chǎng)普遍預(yù)期日央行將會(huì)進(jìn)一步調(diào)整YCC政策。這一判斷的主要依據(jù)是在通脹的背景下，日央行必然會(huì)采取緊縮政策以應(yīng)對(duì)通脹，緊縮政策的具體形式便是對(duì)YCC政策進(jìn)行調(diào)整。但這一敘事邏輯實(shí)際上存在在兩個(gè)判斷前提，一是通脹對(duì)日本來(lái)是需要運(yùn)用緊縮政策解決的問(wèn)題，二是YCC政策是一種寬松政策。但這兩個(gè)判斷前提事實(shí)上都是錯(cuò)誤的，通脹對(duì)日本的意義迥異于其他主要經(jīng)濟(jì)體，而YCC也并不是一種簡(jiǎn)單的寬松政策。市場(chǎng)上對(duì)YCC政策未來(lái)走向的判斷主要基于其副作用，但事實(shí)上，如果考察2013年以來(lái)日本貨幣政策的演進(jìn)過(guò)程就會(huì)發(fā)現(xiàn)，決定日本貨幣政策走向的絕非是單一政策的負(fù)面因素，而是日央行的長(zhǎng)期目標(biāo)，即打破長(zhǎng)期慢性通縮物價(jià)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)正?；?。這一目標(biāo)的具體呈現(xiàn)是使日本通脹水平穩(wěn)定地維持在2%的水平，并需要與工資上漲相配合。
日央行以此為長(zhǎng)期目標(biāo)的主要原因在于日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期停滯在相當(dāng)程度上是由于日本物價(jià)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。而作為安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的第一支箭，日本2013年以來(lái)的異次元貨幣政策目標(biāo)都是打破日本持續(xù)近25年的長(zhǎng)期慢性通縮的物價(jià)結(jié)構(gòu)，為實(shí)現(xiàn)日本經(jīng)濟(jì)正常化開(kāi)路。日本自1998年以來(lái)的通縮和物價(jià)疲軟不同于一般意義上由經(jīng)濟(jì)衰退或需求不振引發(fā)的通縮，其突出特點(diǎn)在于物價(jià)波動(dòng)幅度小，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，并且與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的冷熱變化脫鉤。這種長(zhǎng)期慢性的通縮的成因是居民部門(mén)通脹預(yù)期過(guò)低，價(jià)格搜索行為過(guò)強(qiáng)，使得企業(yè)在提價(jià)時(shí)不得不面臨需求大量流失的風(fēng)險(xiǎn)。在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，微觀上企業(yè)難以提價(jià)，宏觀上整體物價(jià)水平則極小變動(dòng)，而在日本具有極強(qiáng)適應(yīng)性特征的通脹預(yù)期形成過(guò)程中，又使得通脹預(yù)期繼續(xù)維持低位，形成惡性循環(huán)。這種長(zhǎng)期慢性通縮會(huì)使得企業(yè)喪失定價(jià)權(quán)，進(jìn)而缺乏投資及技術(shù)研發(fā)意愿，最終使得日本經(jīng)濟(jì)在近30年始終維持低迷狀態(tài)。
解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵在于提高居民部門(mén)的通脹預(yù)期，而這也是我們認(rèn)為此次通脹對(duì)日本央行來(lái)說(shuō)并非是壓力，而是動(dòng)力的原因。日央行意在通過(guò)寬松政策進(jìn)一步延長(zhǎng)本輪通脹，抬高居民部門(mén)通脹預(yù)期，從而打破一直以來(lái)禁錮日本企業(yè)前向型發(fā)展的價(jià)格天花板，使日本企業(yè)重新獲得價(jià)格控制力。這配合目前日本勞動(dòng)力市場(chǎng)上阻礙工資增速上行的三種因素的變化，將會(huì)使得日本內(nèi)需部門(mén)的營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。
雖然截至2023年6月底為止的驅(qū)動(dòng)日股上漲的主要?jiǎng)恿?lái)源仍是外資，但是我們認(rèn)為2023年日央行在未實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)期目標(biāo)時(shí)會(huì)持續(xù)維持寬松政策，而一旦其使日本擺脫通縮，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正常化的目標(biāo)落地，將極大的改善日本上市企業(yè)的業(yè)績(jī)，這與當(dāng)下日股的估值提升相配合，將撬動(dòng)日本資金入場(chǎng)。日本自疫情以來(lái)積累了高達(dá)63.6萬(wàn)億日元的超額儲(chǔ)蓄，而相較歐美，其家庭部門(mén)資產(chǎn)配置中股票所占比例仍有非常大的擴(kuò)展空間，而這一資金來(lái)源將是本輪日股行情得以保持持續(xù)性的核心支撐。
風(fēng)險(xiǎn)提示：日本長(zhǎng)期慢性通縮物價(jià)結(jié)構(gòu)極為頑固。
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