>> 申萬宏源(香港)-新東方(EDU.US)教育業(yè)務(wù)前景璀璨，東方甄選構(gòu)建業(yè)績新基石-230705
| 上傳日期： |
2023/7/5 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
申萬宏源（香港） |
| 評級： |
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作者： |
黃哲,趙思昊 |
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我們預(yù)計新東方在23財年（2022.6-2023.5）的收入將達(dá)到30.0億美元，同比下降3.3%，NonGAAP歸母凈利潤也將在23財年達(dá)到2.73億美元，同比扭虧為盈。我們認(rèn)為利潤的高增一方面源于22財年同期受“雙減”政策影響，導(dǎo)致裁員與關(guān)店成本增加，基數(shù)較低。另一方面源于非學(xué)科培訓(xùn)業(yè)務(wù)高速增長，留學(xué)業(yè)務(wù)疫后增長提速，以及東方甄選（01797.HK-買入）電商直播業(yè)務(wù)銷量出色所致。
素養(yǎng)教育新星崛起。我們認(rèn)為新東方的非學(xué)科培訓(xùn)業(yè)務(wù)及智能化學(xué)習(xí)系統(tǒng)業(yè)務(wù)將成為公司收入及利潤反轉(zhuǎn)的主要驅(qū)動。我們預(yù)計23財年，公司非學(xué)科培訓(xùn)及智能化學(xué)習(xí)系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入將達(dá)到3.77億美元，占總收入比達(dá)到16.1%。從1Q-3QFY23招生情況看，新東方素養(yǎng)教育累計招生已達(dá)到99.2萬人（1Q：29.7萬人；2Q：47.7萬人；3Q：21.8萬人）。此前受12月末疫情及春節(jié)影響，新東方現(xiàn)金口徑的招生分流至2Q及4Q，因此我們預(yù)計新東方4QFY23招生數(shù)據(jù)仍將亮眼。此外，“雙減”前新東方的K12線下學(xué)科培訓(xùn)的年培訓(xùn)人次為1,220萬人。對比之下，目前K12用戶占老客群的比重僅8.1%，存量用戶轉(zhuǎn)化空間依舊廣闊。此外新東方在23財年Q3教學(xué)中心數(shù)量達(dá)到712個，環(huán)比增長4個，產(chǎn)能正有序擴(kuò)張中。我們相信在新東方出色品牌、口碑和資金實力的引領(lǐng)下，新業(yè)務(wù)收入有望在23財年持續(xù)提升。同時，隨著招生高增，規(guī)模效應(yīng)有望顯現(xiàn)，從而帶動業(yè)務(wù)利潤率擴(kuò)張。
東方甄選異軍突起。我們認(rèn)為東方甄選的崛起將對新東方23財年業(yè)績產(chǎn)生顯著提振。我們預(yù)計東方甄選在23財年（2022.6-2023.5）的收入將達(dá)到6.86億美元（人民幣47.5億元，同比增長428%，美元兌人民幣匯率采用6.917，即2022.6-2023.5均價），歸母凈利潤也將在23財年達(dá)到1.37億美元（人民幣9.5億元，同比扭虧，新東方持股55.68%部分并表），對新東方利潤貢獻(xiàn)約7,647萬美元。我們認(rèn)為東方甄選直播電商業(yè)務(wù)的自營品占比持續(xù)提升，也將持續(xù)推動業(yè)務(wù)收入增長，我們預(yù)計東方甄選電商業(yè)務(wù)收入將在24/25財年達(dá)到人民幣52.9/63.5億元，3年CAGR達(dá)到537%。疊加線上培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入，我們預(yù)計東方甄選在24/25財年收入將達(dá)到人民幣59.8/70.7億元。
留學(xué)業(yè)務(wù)復(fù)蘇可期。我們認(rèn)為新東方的出國留學(xué)考培以及留學(xué)咨詢業(yè)務(wù)將在23財年持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計全年收入有望達(dá)到7.7億美元，總收入占比達(dá)到15.5%。由于中國針對新冠疫情防控的“新十條”發(fā)布，出入境管控已基本放開。根據(jù)民航局安排，23年夏秋航季國內(nèi)外航空公司將計劃每周安排國際客運(yùn)航班10,580班。此外，2021年中國出國留學(xué)人數(shù)約51萬人，較疫情前的2019年70.4萬人仍有38%修復(fù)空間。我們認(rèn)為隨著出境通道恢復(fù)正常，留學(xué)需求將迅速回暖，并維持增長勢頭，我們預(yù)計24/25年留學(xué)相關(guān)業(yè)務(wù)收入將達(dá)到8.76/9.75億美元。
維持買入評級。針對K12素質(zhì)素養(yǎng)教育的監(jiān)管政策《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)的意見》已在22年末落地。我們認(rèn)為它的出臺將加速不合規(guī)中小機(jī)構(gòu)出清，從而利好頭部企業(yè)進(jìn)行行業(yè)整合，提升市場占有率。非學(xué)科輔導(dǎo)業(yè)務(wù)以及智慧學(xué)習(xí)設(shè)備業(yè)務(wù)的迅速增長，以及不斷恢復(fù)的留學(xué)考培業(yè)務(wù)，我們將新東方23財年的Non-GAAP凈利潤從2.51億美元上調(diào)至2.73億美元，并維持24/25財年3.55億美元和4.45億美元不變。我們上調(diào)目標(biāo)價至67.22美元，維持買入評級。
風(fēng)險提示：非學(xué)科培訓(xùn)監(jiān)管政策加碼；海外地緣政治因素，導(dǎo)致境外留學(xué)簽證受阻，業(yè)務(wù)恢復(fù)放緩。
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