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核心觀點(diǎn)：
　　預(yù)計(jì)1H23音樂業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，實(shí)現(xiàn)盈利。網(wǎng)易1Q23業(yè)績(jī)披露云音樂1Q23實(shí)現(xiàn)收入19.6億元人民幣，同降5.2%，收入下滑因直播服務(wù)實(shí)施舉措以提升核心音樂用戶的聽覺體驗(yàn)和加強(qiáng)風(fēng)控，減少直播功能展示及減少主播和公會(huì)的分成比例；1Q23云音樂毛利率同比提升10pct達(dá)到22.4%，毛利改善主要得益于成本管控。我們預(yù)計(jì)1H23收入達(dá)39億元，同降8%。因成本管控，預(yù)計(jì)1H23毛利率達(dá)23%，同比提升10pct，預(yù)計(jì)1H23公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)1.33億元人民幣，凈利潤(rùn)率為3%。
　　在線音樂訂閱業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，社交娛樂收入短期下滑。預(yù)計(jì)1H23 MAU達(dá)1.93億，會(huì)員訂閱收入1H23預(yù)計(jì)達(dá)17億元，YoY+17%；預(yù)計(jì)會(huì)員數(shù)達(dá)4255萬(wàn)，月ARPU為6.7元。廣告復(fù)蘇較慢，1H23非訂閱業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)為3.2億元，同比持平。社交娛樂受產(chǎn)品減少直播功能展示和分成控制有所下滑，預(yù)計(jì)1H23社交娛樂收入同比下滑23%至19億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。社區(qū)流量穩(wěn)健增長(zhǎng)，重視自制音樂團(tuán)隊(duì)的搭建，推出網(wǎng)易天音等AI產(chǎn)品賦能創(chuàng)作。音樂業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，短期直播產(chǎn)品調(diào)整導(dǎo)致收入下滑，持續(xù)控制成本以提升利潤(rùn)水平，減少直播功能展示對(duì)社區(qū)氛圍和核心音樂用戶體驗(yàn)有良性驅(qū)動(dòng)。公司毛利率改善速度較快，或帶動(dòng)盈利能力增厚，我們調(diào)整2023-24收入預(yù)測(cè)至85億元、99億元，同增-5%、16%。預(yù)計(jì)2023-24年NonGAAP歸母凈利潤(rùn)為3.5億元和9.2億元。參考可比公司估值，給予云音樂23年收入對(duì)應(yīng)2.6x PS估值，公司合理價(jià)值為111.98港元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶變現(xiàn)不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和監(jiān)管趨嚴(yán)等風(fēng)險(xiǎn)。