>> 華金證券-主題報告：物流概念轉(zhuǎn)債梳理-230709
| 上傳日期： |
2023/7/10 |
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| 3690KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰,楊斐然 |
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投資要點
一、物流行業(yè)概況
物流行業(yè)是強周期性行業(yè)，與下游制造業(yè)和非制造業(yè)的業(yè)務(wù)聯(lián)系均十分緊密，因而物流業(yè)景氣指數(shù)與綜合PMI的相關(guān)性更強（相關(guān)系數(shù)84%）。從PMI數(shù)據(jù)來看，6月經(jīng)濟有邊際改善跡象。此外，資金面邊際收斂的跡象尚未結(jié)束，投資者風(fēng)險偏好明顯降低。在經(jīng)濟企穩(wěn)向上，資金收斂的組合下，建議關(guān)注確定性較強的價值板塊，物流行業(yè)便是其中一環(huán)。
物流行業(yè)發(fā)展趨勢一：智能化、信息化
近年來市場規(guī)模增長飽和疊加新冠疫情的影響，物流行業(yè)已進入存量競爭的下半場，頭部化趨勢加速，優(yōu)勝劣汰、股權(quán)收購現(xiàn)象增多。在市場對物流質(zhì)量與效率提出更高要求背景下，智能化、信息化的智慧物流是發(fā)展所驅(qū)，甚至一些有客源基礎(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)體系和技術(shù)優(yōu)勢的互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭相入局物流行業(yè)。對于行業(yè)玩家而言，是否能抓住機遇、積極謀變或是存亡的勝負手。受益于信息化發(fā)展方向的物流轉(zhuǎn)債標的有韻達股份、嘉誠國際、東杰智能。
物流行業(yè)發(fā)展趨勢二：精細化、專業(yè)化
全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭背景下全球貿(mào)易從產(chǎn)成品為主到零部件、中間品為主，交易頻次提高，供應(yīng)鏈更加復(fù)雜。部分行業(yè)受環(huán)保、安全等監(jiān)管要求的影響，愈發(fā)強調(diào)降本增效與專業(yè)化經(jīng)營，開始將物流環(huán)節(jié)剝離，并選擇與專業(yè)高效的第三方物流服務(wù)商合作。我國制造業(yè)第三方物流行業(yè)滲透率較發(fā)達國家仍有較大差距，行業(yè)空間廣闊，受益轉(zhuǎn)債標的有長久物流、宏川智慧、密爾克衛(wèi)。
二、物流行業(yè)轉(zhuǎn)債梳理
現(xiàn)存物流概念轉(zhuǎn)債共6只，分別是交運行業(yè)的長久、宏川、韻達、嘉誠、密衛(wèi)以及機械行業(yè)的東杰，除韻達外均為小盤、中低評級轉(zhuǎn)債。轉(zhuǎn)債估值方面，長久、宏川、東杰雙低屬性良好，韻達、嘉誠、密衛(wèi)正股偏弱，轉(zhuǎn)股溢價率偏高。
正股基本面排序：長久/宏川>密衛(wèi)/東杰>韻達/嘉誠
轉(zhuǎn)債估值排序：東杰/宏川/長久>韻達/嘉誠/密衛(wèi)
正股估值排序：韻達/嘉誠/密衛(wèi)>宏川>長久/東杰
結(jié)合轉(zhuǎn)債估值、正股估值以及正股基本面，建議關(guān)注關(guān)注宏川轉(zhuǎn)債、長久轉(zhuǎn)債、密衛(wèi)轉(zhuǎn)債。
1）長久轉(zhuǎn)債：正股長久物流是第三方整車物流龍頭，積極破局拓展新能源事業(yè)，將依托母公司C端4S店資源，承接動力電池回收及相關(guān)化學(xué)品的物流、倉儲工作。然而由于所處汽車物流行業(yè)進入競爭激烈、增長緩慢、毛利率下滑的后半場，關(guān)注國內(nèi)汽車銷售恢復(fù)情況。正股估值偏高，截至7月7日，長久物流市盈率為365倍，處于近3年94%的歷史分位。
轉(zhuǎn)債方面，雙低屬性良好，由于剩余期限僅1.3年，但轉(zhuǎn)股比例不到1%，正股質(zhì)地較好，可作為博弈強贖標的持有，但轉(zhuǎn)股溢價率仍有壓縮空間。
2）宏川轉(zhuǎn)債：正股宏川智慧是全國最大的第三方石化倉儲企業(yè)，所處行業(yè)對安全的監(jiān)管嚴格，導(dǎo)致倉儲碼頭、岸線、倉庫均是不可再生稀缺資源，行業(yè)供給受限，有高壁壘、高毛利的特點。石化倉儲企業(yè)罐容、倉容的大小直接影響其經(jīng)營實力，公司自有碼頭13座，競爭優(yōu)勢明顯，且通過不斷并購擴張獲取稀缺資源，提高倉儲容量，具備規(guī)模優(yōu)勢與高成長性。需關(guān)注其對外并購導(dǎo)致的成本、資金、債務(wù)壓力。截至7月7日，宏川智慧市盈率為46倍，處于近3年80%的歷史分位。
宏川轉(zhuǎn)債正股基本面較好，股性較強，可作為組合中的彈性標的持有。
3）韻達轉(zhuǎn)債：正股韻達股份，優(yōu)勢在于在2022年價格戰(zhàn)中，憑借優(yōu)秀的運營能力降本增效，同時優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，維持了單價和單票毛利領(lǐng)先。但所處快遞物流行業(yè)面臨價格競爭惡化。正股估值目前處于歷史最低水平，經(jīng)濟底部復(fù)蘇背景下，有望反彈。截至7月7日，韻達股份市盈率為19倍，處于近3年1%的歷史分位。
韻達轉(zhuǎn)債上市以來轉(zhuǎn)股溢價率保持高位并呈上行趨勢，隱含波動率亦高于正股波動率，未來伴隨正股修復(fù)，轉(zhuǎn)債估值或是壓縮的趨勢，可作為防御型債性品種為低風(fēng)險偏好投資者所持有。
4）嘉誠轉(zhuǎn)債：正股嘉誠國際為制造業(yè)提供供應(yīng)鏈一體化綜合物流服務(wù)和供應(yīng)鏈分銷執(zhí)行業(yè)務(wù)。物流業(yè)務(wù)主要面向大型制造類企業(yè)，并不廣泛承接基礎(chǔ)物流業(yè)務(wù)，大客戶依賴程度較高。截至7月7日，嘉誠國際市盈率為22倍，處于近3年6%的歷史分位。
嘉誠轉(zhuǎn)債的前十大持有人以公司大股東和債基為主，公司大股東持有比例達60%左右。嘉誠轉(zhuǎn)債上市以來最高價121元，最低價110元，平均轉(zhuǎn)股溢價率50%，平均轉(zhuǎn)換價值77元，可作為博弈下修標的持有。
5）密衛(wèi)轉(zhuǎn)債：正股密爾克衛(wèi)主營全球范圍內(nèi)化工品綜合物流服務(wù)，在?；穫}儲、運輸領(lǐng)域牌照充足，并不斷自建和并購的方式壯大物流網(wǎng)絡(luò)，走“全球超級化工亞馬遜”品牌路線。今年6月并購開瑞物流，全面提升華北貨代業(yè)務(wù)市場份額，同時擬要約收購新加坡LHNLOG，延伸亞太地區(qū)產(chǎn)業(yè)布局。
公司經(jīng)營業(yè)績與下游化工行業(yè)市場關(guān)聯(lián)度高，受海運價格大幅下滑影響，當(dāng)下正股估值處于歷史底部，截至7月7日，密爾克衛(wèi)市盈率為24倍，處于近3年3%的歷史分位。關(guān)注國內(nèi)外市場需求與國際運價企穩(wěn)情況。
伴隨下半年
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