>> 華西證券-山西汾酒(600809)市值安全邊際已足，重申買(mǎi)入評(píng)級(jí)-230712
| 上傳日期： |
2023/7/13 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
寇星 |
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事件概述
近期汾酒管理層一系列管理層變動(dòng)，根據(jù)6月7日公司公告譚忠豹先生辭去公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等職務(wù)，5月30日股東大會(huì)上張永踴出任汾酒銷(xiāo)售公司總經(jīng)理。
分析判斷:
股價(jià)復(fù)盤(pán)來(lái)看，諸多悲觀預(yù)期已充分反映
公司年初至今股價(jià)回調(diào)26%，從22年以來(lái)最高點(diǎn)回調(diào)34%。除行業(yè)及板塊β因素以外，我們認(rèn)為對(duì)公司α的擔(dān)憂(yōu)促使股價(jià)短期回調(diào)明顯。當(dāng)前位置來(lái)看，諸多悲觀預(yù)期已經(jīng)較為充分反應(yīng)在股價(jià)中，我們認(rèn)為不應(yīng)對(duì)公司短期股價(jià)調(diào)整過(guò)度悲觀。分月復(fù)盤(pán)如下：
?。?）1月中旬：疫情復(fù)蘇預(yù)期股價(jià)到達(dá)階段性高點(diǎn)，隨后復(fù)蘇低于預(yù)期疊加宏觀因素，股價(jià)出現(xiàn)回調(diào)；
（2）2月中旬：春節(jié)短暫熱度以后，普遍反饋白酒行業(yè)春節(jié)后白酒需求下行，板塊開(kāi)始回調(diào)；
?。?）3月至今：除行業(yè)β因素以外，2月下旬開(kāi)始根據(jù)汾酒集團(tuán)等新聞巡視組進(jìn)駐，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)公司人事問(wèn)題，股價(jià)提前反應(yīng)；另外市場(chǎng)對(duì)基數(shù)增高后未來(lái)增速放緩也存在擔(dān)憂(yōu)，擔(dān)憂(yōu)估值回到白酒行業(yè)平均水平，所以階段性股價(jià)回調(diào)幅度較大。
市場(chǎng)分歧點(diǎn)一：公司公告的系列高管人事變動(dòng)對(duì)公司管理及組織有影響
我們認(rèn)為從競(jìng)爭(zhēng)力角度汾酒的成功，更多在于體制改革以后品牌勢(shì)能（老四大名酒）和產(chǎn)品勢(shì)能（香型代表）的釋放，相對(duì)其他區(qū)域名酒價(jià)格帶自下而上和渠道由點(diǎn)到面的進(jìn)攻，對(duì)組織的需求度和依賴(lài)度顯著不同。因此我們判斷一方面公司后續(xù)的發(fā)展和增長(zhǎng)不會(huì)過(guò)多依賴(lài)于組織調(diào)整，另一方面預(yù)計(jì)本次調(diào)整后大的人事變動(dòng)已基本塵埃落定，前期市場(chǎng)對(duì)人事和組織的擔(dān)憂(yōu)有望回歸平穩(wěn)。
市場(chǎng)分歧點(diǎn)二：觀望中長(zhǎng)期管理層治理程度及規(guī)模變大后的增長(zhǎng)降速
首先，從汾酒作為山西省的名片，并且近些年成功改革效果及管理層履歷來(lái)看，我們相信省政府對(duì)其在管理、戰(zhàn)略和人事保持高度關(guān)注，這將維持公司的高質(zhì)量治理環(huán)境，同時(shí)此次人事變動(dòng)后，中長(zhǎng)期預(yù)計(jì)也將創(chuàng)造新的利益局面和更優(yōu)化的治理環(huán)境。
其次，規(guī)模體量變大后降速是必然，我們認(rèn)為作為從“成長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“價(jià)值”的汾酒來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)的永續(xù)性，比短期高成長(zhǎng)意義更為重要，長(zhǎng)期DCF更重要是時(shí)間。而且，我們認(rèn)為在汾酒強(qiáng)品牌和勢(shì)能影響下，中長(zhǎng)期公司有望保持增速領(lǐng)先行業(yè)的水平，仍然是保持不錯(cuò)增速的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。更何況當(dāng)前估值水平也已反應(yīng)了對(duì)應(yīng)的降速預(yù)期。
市場(chǎng)分歧點(diǎn)三：短期動(dòng)銷(xiāo)和庫(kù)存擔(dān)憂(yōu)
23年初至今消費(fèi)行業(yè)在疫情放開(kāi)環(huán)境中持續(xù)修復(fù)，白酒行業(yè)也處在動(dòng)銷(xiāo)修復(fù)通道上，我們認(rèn)為對(duì)汾酒短期動(dòng)銷(xiāo)和庫(kù)存的擔(dān)憂(yōu)不能拋開(kāi)行業(yè)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景。同時(shí)，我們認(rèn)為在量?jī)r(jià)平衡和控制渠道庫(kù)存的問(wèn)題上，汾酒始終保持謹(jǐn)慎，這是歷史的教訓(xùn)也是17年改革以后從實(shí)踐中獲得的寶貴經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)前看汾酒的庫(kù)存水平在次高端中也是相對(duì)合理的水平。時(shí)間換空間，汾酒也會(huì)是次高端中較強(qiáng)勁的能夠穿越周期的品種。
投資建議
我們認(rèn)為前期對(duì)人事調(diào)整的擔(dān)憂(yōu)和中長(zhǎng)期增長(zhǎng)降速已經(jīng)反應(yīng)到當(dāng)前估值，短期公司業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，中長(zhǎng)期仍存在享受行業(yè)集中和價(jià)位升級(jí)紅利的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且對(duì)應(yīng)2025年僅15倍估值，中期市值安全邊際已足，維持盈利預(yù)測(cè)不變。23-25年?duì)I業(yè)收入328/405/488億元；歸母凈利潤(rùn)105/136/170億元；EPS 8.64/11.13/13.95元，2023年7月12日收盤(pán)價(jià)204.34元對(duì)應(yīng)估值分別為24/18/15倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司人事變動(dòng)持續(xù)，食品安全問(wèn)題等
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