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事件：公司發(fā)布上半年主要經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，23H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入約706億元，同比增長18.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利約356億元，同比增長19.5%。相應(yīng)估算23Q2公司營業(yè)總收入、歸母凈利潤分別同比增長18.9%、18.0%。
　　 Q2茅臺(tái)酒略有加速，結(jié)構(gòu)改善持續(xù)兌現(xiàn)。分產(chǎn)品看:1）23Q2茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)收入253.8億元，同比增長20.2%，22H1同增18.3%?？紤]Q2茅臺(tái)配額投放保持正常節(jié)奏，增速環(huán)比加快主因22Q2基數(shù)偏低（彼時(shí)華東等區(qū)域受疫情影響到貨偏慢）。預(yù)計(jì)茅臺(tái)酒增量主要體現(xiàn)在直銷渠道，經(jīng)銷渠道非標(biāo)投放亦有結(jié)構(gòu)性貢獻(xiàn)。2）23Q2系列酒實(shí)現(xiàn)收入48.6億元，同比增長17.2%，增速環(huán)比Q1的46.3%明顯回落，主因22Q2茅臺(tái)1935加大投放力度，基數(shù)環(huán)比顯著抬升，而23年投放則回歸季節(jié)性特征。23H1系列酒收入同比增長30.3%，符合全年增長規(guī)劃。分渠道看：線上預(yù)計(jì)i茅臺(tái)Q2銷售收入再創(chuàng)新高，單季超50億元（參考股東大會(huì)公布i茅臺(tái)銷售額累計(jì)270億）；線下公司亦加強(qiáng)企業(yè)客戶對(duì)接，加強(qiáng)開瓶引導(dǎo)，預(yù)計(jì)直銷占比保持環(huán)比提升。
　　 Q2歸母凈利率同比略降，預(yù)計(jì)與銷售費(fèi)率及營業(yè)稅率有關(guān)。23Q2公司歸母凈利率（歸母凈利潤/營業(yè)總收入）為47.42%，同比略降0.37pct，產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)改善同時(shí)，凈利率同比下滑，預(yù)計(jì)主因：1）銷售費(fèi)用投入加大，根據(jù)年初經(jīng)銷商大會(huì)指引，23年公司將明顯提升全年市場(chǎng)支持費(fèi)用預(yù)算，特別要加大尊品、珍品、精品系列市場(chǎng)投入力度。2）營業(yè)稅率或有所波動(dòng)，考慮22年末茅臺(tái)新增6400噸系列酒產(chǎn)能建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)生產(chǎn)端與銷售端差異擴(kuò)大，導(dǎo)致營業(yè)稅率階段性略有提升。
　　投資建議：公司圍繞營銷“美時(shí)代”和“五合營銷法”，不斷變革提升，在C端管控、精準(zhǔn)營銷、維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定等方面取得積極成效。2023年考慮茅臺(tái)酒規(guī)劃銷量4.1萬噸（同增8%）、直銷占比提升護(hù)航噸價(jià)，預(yù)計(jì)收入增長勢(shì)能兌現(xiàn)積極；中期伴隨擴(kuò)建產(chǎn)能落地，亦看好公司在數(shù)字營銷賦能下實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)優(yōu)解。預(yù)計(jì)2023~25年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1503.0/1754.4/2040.8億元，歸母凈利750.8/ 886.3/1037.0億元，對(duì)應(yīng)PE分別為29.1/24.6/21.1倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)向好節(jié)奏不確定性；非標(biāo)放量下渠道價(jià)差縮窄效應(yīng)；部分市場(chǎng)化改革或不及預(yù)期；疫情后續(xù)繼續(xù)影響酒類消費(fèi)場(chǎng)景。