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2Q23流水增長低于我們預(yù)期；上半年凈利潤或同比增長低雙位數(shù)
　　2Q23特步主品牌全渠道零售流水同比增長10-20%區(qū)間高段，低于華泰預(yù)期的20-30%區(qū)間中段，其中跑步業(yè)務(wù)作為公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型核心品類，同比增長超30%，成效顯著。管理層指引特步主品牌全年零售流水同比增長20%（此前指引：25%），并強(qiáng)調(diào)上半年索康尼銷售表現(xiàn)強(qiáng)勁。鑒于上半年特步庫存以及零售折扣維持穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)補(bǔ)單有所增加，補(bǔ)單流水占比約為中單位數(shù)，并預(yù)計(jì)上半年特步收入/凈利潤同比增長14.0/11.0%至64.8/6.6億元。由于二季度以來零售環(huán)境疲軟，且國際品牌復(fù)蘇導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們下調(diào)23E-25E基本EPS至0.44/0.56/0.68元；將目標(biāo)價(jià)下調(diào)16%至港幣10.5，基于動(dòng)態(tài)EPS 0.50元和19.2x目標(biāo)PE(過去三年動(dòng)態(tài)PE均值+0.5SD)?！百I入”。
　　特步主品牌產(chǎn)品性價(jià)比高，疫后零售表現(xiàn)韌性強(qiáng)
　　4月至五一假期特步主品牌零售流水同比增長35%，而受到高基數(shù)及消費(fèi)情緒疲軟影響，5月增速放緩至10-20%區(qū)間中段；盡管受高基數(shù)影響，特步主品牌定位大眾市場(chǎng)，其高性價(jià)比產(chǎn)品仍受到低線消費(fèi)者青睞，因此6月及7月至今零售流水同比增長仍維持在10%以上，展現(xiàn)較強(qiáng)的銷售韌性。此外，對(duì)比1H21/1H19，1H23特步主品牌零售流水增長約30%/80-90%。由于疫后消費(fèi)回歸線下，因此2Q23線下渠道零售流水增速繼續(xù)領(lǐng)先于線上渠道；兒童/跑步業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁增長，2Q23零售流水同比增長約30%/超30%。
　　特步主品牌渠道庫存維持良性，毛利率有望擴(kuò)張
　　2Q23特步主品牌渠道庫存周轉(zhuǎn)維持在5個(gè)月以內(nèi)，但仍高于4個(gè)月的正常水平，主要為秋冬庫存，預(yù)計(jì)將在3Q-4Q23逐步去化，推動(dòng)庫存周轉(zhuǎn)到年底恢復(fù)正常。2Q23特步主品牌零售折扣改善至75折，好于1Q23的7-75折，主因中高端功能性產(chǎn)品收入占比提升，以及品牌升級(jí)推動(dòng)電商渠道折扣改善。我們估計(jì)受益于零售折扣改善，1H23特步主品牌毛利率同比錄得改善；下半年零售折扣或略有增加，但考慮到目前良性的庫存結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為整體促銷去庫壓力可控，特步主品牌全年毛利率或+0.8pp至42.1%。
　　索康尼增長迅猛，率先實(shí)現(xiàn)盈利
　　據(jù)管理層在電話會(huì)上表示，索康尼及邁樂品牌2Q23零售流水同比增長均超100%，其中索康尼上半年已實(shí)現(xiàn)盈利超千萬元，目前擁有約10家加盟門店，全年收入維持同比增長70%以上的指引。蓋世威及帕拉丁品牌上半年收入增長則受到海外零售市場(chǎng)疲軟的拖累而遜于管理層預(yù)期，但毛利率同比有所改善。管理層重申四個(gè)新品牌2023年凈虧損不多于1.5億元的指引。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）對(duì)消費(fèi)者需求反應(yīng)慢；2）新品牌擴(kuò)張慢；3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。