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新一輪利潤(rùn)分配周期，由產(chǎn)業(yè)鏈之間經(jīng)營周期分層所決定。23年或是新一輪盈利回升周期和利潤(rùn)分配周期的起點(diǎn)，延續(xù)三年的“上游占優(yōu)”格局正在發(fā)生變化。歷史五輪盈利回升周期經(jīng)驗(yàn)來看，利潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)鏈之間分配由上中下游產(chǎn)能/庫存周期決定，產(chǎn)能及庫存壓力輕、供需結(jié)構(gòu)好的環(huán)節(jié)往往可有更大的議價(jià)權(quán)，亦對(duì)應(yīng)著毛利率更高的改善彈性。
　　本輪特征：上中下游經(jīng)營周期分層，外需結(jié)構(gòu)韌性。當(dāng)前庫存周期/產(chǎn)能周期分層，源于過去幾年上中下游產(chǎn)業(yè)環(huán)境和信用分層存在分層。（1）上游資源：資本開支啟動(dòng)、供給壓力抬升、庫存中性。截止23Q1的資本開支增速大幅向上、截止23年5月的工業(yè)企業(yè)仍在主動(dòng)去庫且?guī)齑嫠徊坏?。?）中游材料及制造行業(yè)：A股供給壓力較大。經(jīng)歷兩年資本開支高速擴(kuò)張周期，當(dāng)前中游結(jié)構(gòu)性供給過剩有待繼續(xù)消化。不過5月數(shù)據(jù)來看，多數(shù)中游行業(yè)工業(yè)企業(yè)庫存已降至低分位，庫存壓力有顯著消化（PPI回落帶來的名義庫存滑落）。（3）下游消費(fèi)及TMT：經(jīng)營周期底部出清。經(jīng)歷疫情三年“高成本”與“低需求”的擠壓，下游供給側(cè)出清充分，整體呈“輕裝上陣”特征。多數(shù)下游行業(yè)產(chǎn)能周期底部企穩(wěn)、庫存多接近出清狀態(tài)，故對(duì)需求和政策的積極變化更為敏感。一旦需求端有改善，毛利率和ROE或?qū)⒂懈研迯?fù)彈性。
　　23年中報(bào)預(yù)告，已經(jīng)呈現(xiàn)利潤(rùn)分配向下游傾斜。A股整體中報(bào)預(yù)告的預(yù)喜率不足50%，存在明顯結(jié)構(gòu)分化。中報(bào)預(yù)喜率較高的行業(yè)（①中報(bào)預(yù)告披露率在40%以上、②預(yù)喜率在50%以上、③中報(bào)盈利增速較一季報(bào)環(huán)比改善）集中在：消費(fèi)及服務(wù)業(yè)（旅游及景區(qū)、影視院線、一般零售、酒店餐飲、服裝家紡）以及部分周期（非金屬材料、商用車、電力），而上游資源品及中游材料中報(bào)預(yù)告景氣承壓。
　　投資結(jié)論：本輪利潤(rùn)分配周期，下游>中游>上游。立足本輪上中下游的供給端結(jié)構(gòu)分層，利潤(rùn)分配格局有望呈現(xiàn)下游>中游>上游的格局，上游讓利、中游維持、更多的利潤(rùn)分配向下游傾斜。結(jié)構(gòu)上關(guān)注庫存底部、需求韌性的品種、其對(duì)需求端或政策端的積極變化會(huì)更加敏感。（1）中游制造部分環(huán)節(jié)在二季度已有進(jìn)一步消化，關(guān)注今年內(nèi)需超預(yù)期及外需韌性的品種（汽車及新能源車/重卡/汽車零部件/鋰電池/船舶/工程機(jī)械）。（2）下游消費(fèi)及TMT庫存已處于歷史底部，關(guān)注兩條線索：一是關(guān)注潛在中美共振補(bǔ)庫領(lǐng)域，即中美當(dāng)前庫存水位均低、且美國對(duì)華進(jìn)口依賴度高的品種（家電/家具/燈具/存儲(chǔ)）；二是尋找內(nèi)需韌性的細(xì)分品（高溫及補(bǔ)庫拉動(dòng)的白電、餐飲需求復(fù)蘇拉動(dòng)的餐飲供應(yīng)鏈、漲價(jià)拉動(dòng)的航空及酒店）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，地緣不確定性等。