>> 華創(chuàng)證券-【每周經(jīng)濟(jì)觀察】海外周報第14期：歐洲庫存周期到哪了？-230723
| 上傳日期： |
2023/7/24 |
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| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜 |
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核心觀點(diǎn)：當(dāng)下歐元區(qū)或處于主動去庫周期，已經(jīng)持續(xù)約2個季度，從三個角度觀察，歐元區(qū)去庫周期最早可能于三季度見底。分行業(yè)結(jié)構(gòu)看，勞密制造業(yè)與化學(xué)品行業(yè)去庫壓力或較大，對應(yīng)著我國對歐盟勞密、化工品的出口可能較弱；記錄媒介物的印制及復(fù)制、基本醫(yī)藥產(chǎn)品和醫(yī)藥制劑、基本金屬、其他運(yùn)輸設(shè)備、焦炭和精煉石油產(chǎn)品、家具行業(yè)的庫存壓力則可能較小。
一、當(dāng)下歐元區(qū)處于庫存周期什么階段？
我們用制造業(yè)PMI（表征需求景氣度）與庫存變動占GDP比例的走勢變化劃分庫存周期的四個階段。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)下歐元區(qū)或處于主動去庫期，已持續(xù)約2個季度。庫存方面，歐元區(qū)庫存投資占GDP比例于2022Q3見頂，為0.69%，最新數(shù)據(jù)為23Q1為0.25%，處于1995年有數(shù)據(jù)以來46.5%的歷史分位水平。需求景氣度方面，歐元區(qū)制造業(yè)PMI大致已于2022年1月見頂，最新值為今年6月讀數(shù)43.4，處于2004年1月有數(shù)據(jù)以來33.3%的歷史分位水平。
二、當(dāng)下去庫見底了嗎？——從三個角度觀察和跟蹤：當(dāng)下歐洲去庫周期或仍未完，最早可能于三季度末見底。
1、歷史復(fù)盤視角。2004年以來的7輪庫存周期中，去庫期平均持續(xù)約4.3個季度。截至23Q1，歐元區(qū)去庫期歷經(jīng)2個季度，按歷史復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)來看，去庫可能持續(xù)到三季度末。此外，截至6月歐元區(qū)制造業(yè)PMI仍在快速下滑，也指向當(dāng)下去庫周期或尚未見底。
2、驅(qū)動因素視角：參考?xì)W央行的方法，對庫存變動的驅(qū)動因素進(jìn)行拆解。我們主要觀察影響庫存變動的兩大指標(biāo)：生產(chǎn)缺口和訂單情況。目前來看，生產(chǎn)缺口角度，去庫或持續(xù)至三季度，但是訂單狀況的邊際好轉(zhuǎn)可能抵消一部分去庫壓力，阻止三季度庫存投資的進(jìn)一步下滑，即，去庫最早可能于三季度見底。具體而言：
1）生產(chǎn)缺口。①基本邏輯和指標(biāo)介紹：指工業(yè)生產(chǎn)同比-零售銷售同比，衡量生產(chǎn)和銷售相對變化速度，當(dāng)生產(chǎn)降速更快時，企業(yè)去庫。②當(dāng)下情況：本輪去庫周期中，歐元區(qū)生產(chǎn)缺口于2022Q4見頂，最新值23Q2為2.2%，處于1996年有數(shù)據(jù)以來63%的歷史分位水平，歷史數(shù)據(jù)的均值（-0.03%）對應(yīng)55%的歷史分位，或意味著生產(chǎn)缺口后續(xù)仍有下行空間，帶動去庫。
2）訂單情況。①基本邏輯：當(dāng)訂單狀況向好時，企業(yè)才有補(bǔ)庫意愿。②當(dāng)下情況：本輪庫存周期中，訂單狀況于2021Q3見頂，隨后持續(xù)下滑至2022Q4，今年有所反彈，最新值23Q2為0.1%，處于1985年有數(shù)據(jù)以來60.1%的歷史分位水平，歷史數(shù)據(jù)的均值（2%）對應(yīng)62.7%的歷史分位，或表明當(dāng)下訂單狀況的反彈還比較弱，對企業(yè)補(bǔ)庫意愿的拉動可能也偏弱。
3）定量層面，參考ECB的做法拆解庫存投資對GDP同比拉動的驅(qū)動因素，估計二、三季度生產(chǎn)缺口和訂單情況的驅(qū)動合計均約為0.11%，可能指向去庫最早于三季度見底。詳見正文。
3、企業(yè)對自身庫存水平的評估。1）基本邏輯：補(bǔ)庫與否歸根結(jié)底取決于企業(yè)行為，若企業(yè)認(rèn)為當(dāng)下自身庫存水平過高，那么整體就傾向于去庫。2）與庫存周期的關(guān)系：企業(yè)對自身庫存水平評估的頂點(diǎn)大致領(lǐng)先歐元區(qū)去庫期底部1個季度左右。截至6月，認(rèn)為自身庫存水平過高的企業(yè)占比仍在上升，可能指向歐元區(qū)本輪去庫周期將至少持續(xù)到9月。
三、結(jié)構(gòu)上來看，對哪些行業(yè)的庫存周期可以更樂觀些？
1）基本邏輯：將當(dāng)前制造業(yè)各行業(yè)的企業(yè)對自身產(chǎn)成品庫存水平的評估結(jié)果與歷史均值做對比，若前者高，可能指向當(dāng)前該行業(yè)庫存水平偏高，去庫壓力偏大。
2）當(dāng)下情況：①當(dāng)前企業(yè)對庫存水平評估結(jié)果明顯高于歷史均值的行業(yè)有：橡膠和塑料制品（當(dāng)前值所處歷史分位-歷史均值對應(yīng)的分位水平=33.9%）、紙和紙制品（33.1%）、化學(xué)品和化學(xué)制品（25.4%）、電力設(shè)備（24.5%）、機(jī)械和設(shè)備（16.8%）、皮革和相關(guān)產(chǎn)品（16.8%）、紡織品（13.7%）、服裝（13.6%）。②當(dāng)前企業(yè)對庫存水平評估結(jié)果仍相對低于歷史均值的行業(yè)有：記錄媒介物的印制及復(fù)制（當(dāng)前值所處歷史分位-歷史均值對應(yīng)的分位水平=-12.7%）、基本醫(yī)藥產(chǎn)品和醫(yī)藥制劑（-9.1%）、基本金屬（-7.4%）、其他運(yùn)輸設(shè)備（-6.9%）、焦炭和精煉石油產(chǎn)品（-6.1%）、家具（-3%）。
風(fēng)險提示：庫存變化超預(yù)期，企業(yè)對庫存水平的評估與實(shí)際情況出現(xiàn)較大偏離
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