>> 華安證券-利率周記(7月第3周)：暫不堆砌多空因素，談?wù)劇癟FP”與利率中樞-230725
| 上傳日期： |
2023/7/25 |
大小： |
1210KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華安證券 |
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作者： |
顏子琦,楊佩霖 |
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阻礙當(dāng)前債市策略施展的關(guān)鍵——利率總在2.60%附近踟躕不前
6月以來10Y國債收益率多次下探，原因主要在于①較為有限的經(jīng)濟復(fù)蘇斜率；②易松難緊的貨幣政策；③配置盤欠配、交易盤活躍、產(chǎn)品戶需求仍在等技術(shù)面因素。而利率磨底是阻礙當(dāng)前信用策略發(fā)揮的關(guān)鍵，簡單的信用下沉逐漸被市場拋棄，投資者更多將目光投向條款、品種、久期、流動性收益，結(jié)果導(dǎo)致可投范圍被限定在更少的行業(yè)、更有限的高等級主體內(nèi)，當(dāng)利率遲遲無法突破下限，則信用策略面臨下行壓力或放開下沉的兩難選擇。市場對于2.60%的歷史低位缺少突破的信心，而打破這一節(jié)點需要我們從利率的中長期趨勢中尋找答案。
利率的中長期趨勢指標(biāo)——產(chǎn)出率是比經(jīng)濟增長率更合適的對標(biāo)對象
首先，利率是產(chǎn)出率而不是增長率。傳統(tǒng)框架認(rèn)為經(jīng)濟等增長指標(biāo)包含了實際增長率與通貨膨脹補償，與利率的投資回報率相互映射。但從指標(biāo)含義與公式來看，利率是投入產(chǎn)出比的概念，是利息除以本金，而非增長率（T1/T0-1）。而從增長率與利率的關(guān)系來看，存在相關(guān)性較差，變化幅度差異較大等問題。
其次，利率與產(chǎn)出率的貼合趨勢明顯優(yōu)于增長率。根據(jù)索羅增長模型，我們認(rèn)為利率在中長期與全要素生產(chǎn)率（TFP）趨勢接近，從三部門（企業(yè)/政府/個人）的數(shù)據(jù)對TFP的擬合結(jié)果來看，企業(yè)層面的效果最優(yōu)，2011年以來企業(yè)TFP與利率趨于一致，而政府端的數(shù)據(jù)表明化債壓力下基建投資的“杠桿撬動效應(yīng)”被主動調(diào)低，個人層面的類金融投資與實體投資收益指標(biāo)也出現(xiàn)下行，這與10Y國債收益率的走勢趨于一致，但考慮到政府端專項債項目收益的低頻性及中等收入國家陷阱兩個方面，我們認(rèn)為企業(yè)端的產(chǎn)出率對于TFP的擬合最具代表性。
產(chǎn)出率與利率的擬合——暫不堆砌多空因素，尋找信息迷霧中的趨勢
為何近年來TFP與利率走勢高度相關(guān)？企業(yè)TFP與利率走勢在2015年前并不完全一致，這主要因為隨著經(jīng)濟體量的膨脹和邁向高質(zhì)量發(fā)展，過去常常扮演重要角色的宏觀調(diào)控因素影響降低，進(jìn)一步來看：
一是政策工具并非意在直接改寫經(jīng)濟走勢，而且同等體量的政策措施對當(dāng)前經(jīng)濟的影響也無法與更早時期相比；
二是股債市場每到年初盼降息降準(zhǔn)、每到4月/7月政治局會議盼政策、每到三季度盼增量工具，對政策的敏感性隨著政策市的頻繁上演而逐漸脫敏。
TFP對債市多頭有何支撐？當(dāng)行情演繹在歷史的箱體之內(nèi)，借助短期多空因素得出結(jié)論并不難；但是當(dāng)一類資產(chǎn)價格走到了歷史底部或頂部，我們需要借助中長期定價視角重新思考這類資產(chǎn)的價格。近期10Y國債再度徘徊在2.60%附近，在本次政治局會議后，利率一度突破關(guān)口。
借助TFP視角，我們可以穿越短期的多空爭論、暫時走出碼放多空因素的博弈游戲，將目光放在更長遠(yuǎn)處；但市場定價不是研究出來的，是交易出來的，再合理的理論也需要被市場所接受，至少從歷史行情來看，TFP可以有效增益投資者對年度利率中樞的判斷，但短期我們不可避免的要重新回到多空對壘、預(yù)期循環(huán)的博弈中尋找利率的方向。
回到當(dāng)下——政治局會議后，我們應(yīng)該如何看待利率走勢？
短期來看，我們不可避免地仍需進(jìn)行多空對比，目前利率下行的主要原因有三：①雖長期向好，但當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率較為有限；②此前央行對于貨幣政策的表述引發(fā)降準(zhǔn)預(yù)期；③政治局會議表述符合市場預(yù)期。而當(dāng)前債市的博弈主要來自于政策面，在無超預(yù)期刺激政策情況下多頭一方可能占優(yōu)從而導(dǎo)致收益率下行，但考慮到10Y國債與MLF利差的歷史點位等因素，市場止盈情緒可能抬頭。當(dāng)前的短期博弈也許會導(dǎo)致利率一定程度的調(diào)整，但從中長期來看，利率中樞走勢與全要素生產(chǎn)率趨于一致，我們對后續(xù)長期視角的利率下行空間并不悲觀。
風(fēng)險提示：
流動性風(fēng)險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差。
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