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事件：公司披露FY2023H1業(yè)績，收入端增長穩(wěn)健，利潤端仍有承壓。公司FY2023H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入100.7億港元，同比+4.0%，固定匯率口徑同比+10.1%；其中Q1/Q2分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4969百萬港元/5101百萬港元，固定匯率口徑同比+15.5%/+5.5%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.21億港元，同比-81.1%。
　　高端化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，電商渠道增長靚麗。1）分產(chǎn)品看，2023H1公司紙巾業(yè)務(wù)收入83.61億港元，同比+5.0%，固定匯率口徑同比+11.5%。紙巾業(yè)務(wù)收入增長得益于提價、銷量增長和產(chǎn)品組合優(yōu)化的共同貢獻(xiàn)。其中，東南亞作為新興市場增長強(qiáng)勁，中國大陸市場高端化戰(zhàn)略推進(jìn)效果較好，2023H1中國大陸市場高端紙巾產(chǎn)品（包括得寶品牌、維達(dá)棉韌奢柔系列、維達(dá)4D立體美壓花系列、多康品牌、濕巾）自然增長率達(dá)30.6%。個護(hù)產(chǎn)品收入17.08億港元，同比-0.5%，固定匯率口徑同比+3.7%。其中，嬰兒護(hù)理5.56億港元，女性護(hù)理4億港元，成人護(hù)理7.52億港元。2）分渠道看，2023H1公司GT/商用/KA/電商收入占比分別為24%/9%/21%/46%，收入同比分別-4%/-6%/-5%/+17%。其中電商渠道2023H1固定匯率口徑增速達(dá)到23.6%，表現(xiàn)靚麗。
　　高價木漿庫存尚未消化完畢，盈利能力仍有承壓。公司2023H1毛利率為25.1%，同比-6.9pp，其中Q1/Q2毛利率分別為25.2%/25.0%。2023H1經(jīng)營利潤率為1.4%，其中Q1/Q2經(jīng)營利潤率分別為1.3%/1.4%。Q2盈利能力尚未出現(xiàn)明顯改善，主要原因?yàn)榍捌诟邇r木漿庫存尚未消化完畢，預(yù)計(jì)下半年成本端壓力將顯著降低，盈利能力有望出現(xiàn)改善。分產(chǎn)品看，2023H1紙巾業(yè)務(wù)毛利率為23.8%，同比-7.8pp；個護(hù)業(yè)務(wù)毛利率為31.2%，同比-2.9pp，其中嬰兒護(hù)理/女性護(hù)理/成人護(hù)理毛利率分別為24%/46.7%/28.2%。期間費(fèi)用方面，公司2023H1銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為19.3%/4.7%，同比分別-0.3/-0.2pp。
　　木漿平均成本持續(xù)下行，Q3盈利改善可期。2023年1-6月，國內(nèi)闊葉漿現(xiàn)貨月度平均價格分別為6384、6015、5422、4298、4073、4246元/噸，同比分別+23%、+11%、-11%、-29%、-37%、-36%；針葉漿現(xiàn)貨月度平均價格分別為7388、7180、6650、5885、5511、5430元/噸，同比分別+20%、+11%、-5%、-17%、-25%、-25%。Q2漿價下跌速度加快，同時2022上半年漿價呈前低后高趨勢，23Q2漿價同比下跌幅度顯著提升。考慮原材料庫存周期，Q3成本端預(yù)計(jì)將有較大幅度的改善。
　　投資建議：考慮到生活用紙行業(yè)競爭加劇，公司促銷力度提升較多，導(dǎo)致2023年H1盈利能力承壓，我們調(diào)整此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為7/13/15億港元（前值為16/18/21億港元），對應(yīng)PE 26/14/12X。公司作為生活用紙行業(yè)龍頭，隨著產(chǎn)品高端化推進(jìn)、電商渠道放量及原材料成本下行，未來利潤端有望迎來改善，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、匯率波動風(fēng)險、原材料價格上漲、下游需求不及預(yù)期等