>> 東吳證券-城投挖之掘金江蘇系列（四）：走進(jìn)溧陽存續(xù)AA級城投債發(fā)行主體-230726
| 上傳日期： |
2023/7/26 |
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| 1338KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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觀點
溧陽市概況：1）溧陽市第一產(chǎn)業(yè)比重逐年降低，第三產(chǎn)業(yè)占比由于近三年疫情影響有所下滑，同時第二產(chǎn)業(yè)占比呈增加趨勢，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較“十三五”期間小幅變化。全市積極打造“2+2+X”現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)集群體系，產(chǎn)業(yè)政策對溧陽市提升工業(yè)產(chǎn)值起到了極大的促進(jìn)作用。2）經(jīng)濟財政：2022年溧陽市GDP為1,416.22億元，在常州大市范圍各區(qū)縣中排名第三；一般公共預(yù)算收入81.1億元，財政自給率為63.52%。受留抵退稅政策的影響，2022年財政收入小幅下滑，且與財政支出剛性增長的矛盾仍存，溧陽市財政自給能力下降。3）債務(wù)負(fù)擔(dān)：2022年溧陽市地方債務(wù)率為291%，整體債務(wù)率在蘇南地區(qū)屬于中等偏高水平，且逐年上升趨勢明顯，與2021年相比債務(wù)率增加32pct，主要系政府債務(wù)余額與城投債規(guī)模同時增加所致，債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重。4）溧陽市城投主體共5家，整體信用資質(zhì)尚可，與蘇南地區(qū)其余縣級市城投資質(zhì)水平基本一致。平臺發(fā)債格局以中短期為主，公司債規(guī)模遠(yuǎn)超其他券種；城投債發(fā)行成本略低于全省平均水平，表明城投平臺融資能力在全省范圍內(nèi)尚可，但與蘇南地區(qū)其余縣級市相比稍弱；存量債結(jié)構(gòu)顯示債務(wù)結(jié)構(gòu)分布較為合理，債務(wù)負(fù)擔(dān)以中短期為主，短期償債壓力尚可。5）2020年7月期間，溧陽市AA+級城投債利差水平高于AA級利差水平約30BP，此后隨著永煤事件引發(fā)市場信心調(diào)整，投資者或?qū)χ械驮u級風(fēng)險擔(dān)憂加劇，故AA級利差修復(fù)速度明顯落后于AA+級，即等級利差在2021-2022年期間一度走擴，等級倒掛現(xiàn)象未再現(xiàn)；AAA及AA+級城投利差水平當(dāng)前處于相對低位，而AA級城投債信用利差處于偏中位區(qū)間且呈橫盤震蕩態(tài)勢，較高評級債券更為充裕的利差下行空間提示投資者加以關(guān)注。
溧陽存續(xù)AA級城投債發(fā)債主體：天目湖集團(tuán)：近年來公司營業(yè)收入總體呈穩(wěn)健增勢，整體而言公司基礎(chǔ)設(shè)施及安置房代建業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況穩(wěn)定，業(yè)務(wù)可持續(xù)性較強；2022年實現(xiàn)營收10.57億元，銷售毛利率19.67%，旅游景區(qū)開發(fā)與管理收入是公司主要的收入來源，公司具備一定造血能力，對地方財政依賴程度不高；現(xiàn)金短債比由2021年的0.88倍迅速下降至2022年的0.25倍，主要系短期應(yīng)付債券大幅增加所致，短期償債壓力較大，流動性承壓；2023 Q1資產(chǎn)負(fù)債率39.70%，杠桿水平較低，整體償債能力穩(wěn)定，負(fù)債端仍具備擴充空間；存量債券剩余期限以短期為主，短端償債風(fēng)險因增長較快且兌付期限臨近而大于長端償債風(fēng)險，對公司的融資能力與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力提出一定要求；截至2023年7月5日，公司存續(xù)私募債、公司債和超短期融資券信用利差分別處于歷史53.92%、20.84%和21.48%分位數(shù)水平，品種利差顯著，當(dāng)前私募債較其余公募債券種具備更充裕的利差壓縮空間，適宜采取強資質(zhì)地區(qū)適度下沉區(qū)縣級城投這一擇券策略且風(fēng)險偏好較高的投資者關(guān)注。
總結(jié)回顧和建議關(guān)注：針對溧陽市存續(xù)AA級城投債的發(fā)債主體進(jìn)行深入分析和梳理，并結(jié)合該市全部城投平臺截至2023年6月30日的機構(gòu)持倉情況排序結(jié)果來看，推薦投資者關(guān)注江蘇天目湖(集團(tuán))有限公司。該平臺主體評級為AA級，系溧陽市內(nèi)有機構(gòu)持倉的城投主體中唯一的AA級平臺，目前存量債券規(guī)模為27.90億元，存續(xù)債券余額體量不大且多數(shù)為私募債，一方面較高的票面利率意味著個券可作為票息策略可選標(biāo)的，另一方面部分存續(xù)私募債估值偏低意味著存在資本利得博弈可能；公司總債務(wù)規(guī)模保持穩(wěn)健擴張態(tài)勢，短期內(nèi)兌付壓力稍大且再融資需求增加，但長期償債能力較強，杠桿率不高，財務(wù)風(fēng)險總體可控；公司營業(yè)收入保持穩(wěn)健增勢且主營業(yè)務(wù)經(jīng)營具備韌性，占比持續(xù)擴大，表明業(yè)務(wù)板塊在相關(guān)供需環(huán)境再平衡中逐步優(yōu)化，主營業(yè)務(wù)基礎(chǔ)得以進(jìn)一步夯實，預(yù)計主體的信用資質(zhì)水平有望保持，在中低評級、區(qū)縣級城投平臺中繼續(xù)維持競爭力，提供增厚組合收益價值。
風(fēng)險提示：城投政策超預(yù)期收緊；數(shù)據(jù)統(tǒng)計偏差；信用風(fēng)險發(fā)酵超預(yù)期。
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