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我們認(rèn)為電解鋁國內(nèi)供應(yīng)預(yù)期持續(xù)趨緊，海外供應(yīng)短缺，全球庫存處于歷史底部，供應(yīng)的小幅擾動都極容易造成供應(yīng)的硬短缺。鋁價易漲難跌，加上原料成本下跌，電解鋁行業(yè)盈利預(yù)計(jì)持續(xù)改善。當(dāng)前電解鋁上市公司市盈率處于10年低位，充分反映了在周期底部市場對消費(fèi)的悲觀預(yù)期。
　　高耗能約束供應(yīng)電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張，國內(nèi)供應(yīng)逼近上限，海外供應(yīng)難接力。電解鋁消耗了全社會發(fā)電量的7%，產(chǎn)值只有全社會GDP的5‰。我國2017年開始嚴(yán)控電解鋁產(chǎn)能。截至2023年6月，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能4471.1萬噸，逼近4500萬噸產(chǎn)能天花板。能源雙控、自然災(zāi)害、電力供應(yīng)及政策等多因素?cái)_動國內(nèi)電解鋁生產(chǎn)，緊縮供給。云貴川作為最近幾年電解鋁產(chǎn)能承接的大省，但其水電的豐枯水期變化和電解鋁生產(chǎn)連貫穩(wěn)定性相悖。電解鋁產(chǎn)能利用率近幾年維持90%以上，向上空間較為有限。4500萬噸產(chǎn)能較難維持100%開工率，假如按照95%計(jì)算，能夠維持的非常高的運(yùn)行產(chǎn)能為4275萬噸。截至2023年6月，國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能4165萬噸，只差110萬噸。去年歐洲停產(chǎn)的電解鋁復(fù)產(chǎn)無望。中國企業(yè)意圖在東南亞擴(kuò)張電解鋁產(chǎn)能，不過因東南亞基礎(chǔ)設(shè)施較差，上游原料缺少配套，建設(shè)周期較長，建設(shè)成本較國內(nèi)更高等原因，相關(guān)項(xiàng)目落地緩慢。
　　建筑用鋁需求觸底后開始改善，新能源消費(fèi)占比快速提升。2022年國內(nèi)房屋開工面積、施工面積、竣工面積增速分別下滑39.4%、7.2%、15%，地產(chǎn)對鋁消費(fèi)貢獻(xiàn)負(fù)增長15%左右。2023年地產(chǎn)需求改善，拉動地產(chǎn)以及家電等相關(guān)行業(yè)用鋁消費(fèi)。新能源行業(yè)對鋁消費(fèi)拉動越來越明顯，預(yù)計(jì)2023年新能源車和光伏耗鋁量530萬噸，同比增長142萬噸，拉動鋁消費(fèi)增速約3.4%，消費(fèi)占比達(dá)到13%，2022年消費(fèi)占比9%，預(yù)計(jì)2025年占比將提升到約19%。
　　原材料價格下跌，上半年鋁企利潤改善，未來持續(xù)性較強(qiáng)。電力、氧化鋁、預(yù)焙陽極占電解鋁成本超過80%。今年以來三者成本均趨勢下行。但鋁價堅(jiān)挺，所以利潤持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)ALD數(shù)據(jù)，目前電解鋁企業(yè)平均盈利2500元/噸，基本處于全行業(yè)盈利狀態(tài)。
　　維持“推薦”：電解鋁新增產(chǎn)能較少，疊加國內(nèi)能源、氣候、政策等多種因素?cái)_動，全球電解鋁供應(yīng)剛性；而需求觸底后，持續(xù)改善；全球庫存處于歷史低位。預(yù)計(jì)電解鋁行業(yè)供需關(guān)系將長周期持續(xù)改善，疊加電解鋁成本下行，行業(yè)盈利持續(xù)改善。鋁相關(guān)標(biāo)的有：中國鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、天山鋁業(yè)、中國宏橋、南山鋁業(yè)、中孚實(shí)業(yè)等，以及再生鋁標(biāo)的怡球資源等。
　　風(fēng)險提示：美聯(lián)儲加息幅度超預(yù)期風(fēng)險、原材料價格大幅波動風(fēng)險、電解鋁廠復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險、需求不及預(yù)期風(fēng)險、二級市場波動風(fēng)險等。