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央企混改先鋒，治理改善成效顯著
　　中國(guó)聯(lián)通是全球領(lǐng)先電信運(yùn)營(yíng)商，2017年率先完成混改，2021年發(fā)布新戰(zhàn)略，積極投身數(shù)字經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)。公司混改引入多位互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)投，持續(xù)深化資源共享和業(yè)務(wù)協(xié)同，治理改善卓有成效。公司管理層較為年輕，具備豐富的電信行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。目前，公司已發(fā)布兩期股權(quán)激勵(lì)，持續(xù)激活內(nèi)部活力。伴隨經(jīng)營(yíng)回歸正軌，2020年起公司派息率穩(wěn)步提升，不斷加大股東回報(bào)。
　　行業(yè)基本面持續(xù)向好，新動(dòng)能持續(xù)強(qiáng)勁
　?。?）2019年迎來(lái)重大變革，運(yùn)營(yíng)商開(kāi)啟共建共享，“提速降費(fèi)”政策持續(xù)松綁，行業(yè)從競(jìng)爭(zhēng)走向競(jìng)合。（2）運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵高度契合，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍。云計(jì)算：政企上云背景下，運(yùn)營(yíng)商憑借天然安全背書、屬地優(yōu)勢(shì)、渠道積淀等優(yōu)勢(shì)，云業(yè)務(wù)有望維持高增速。大數(shù)據(jù)：運(yùn)營(yíng)商數(shù)據(jù)具有豐富、實(shí)時(shí)、真實(shí)、合法等先天優(yōu)勢(shì)，若考慮數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表，運(yùn)營(yíng)商將受益于資產(chǎn)和業(yè)績(jī)的雙增厚。（3）國(guó)企考核不斷向盈利質(zhì)量?jī)A斜，助推運(yùn)營(yíng)商的健康發(fā)展。
　　聚焦五大主責(zé)主業(yè)，新舊動(dòng)能齊發(fā)力
　　大聯(lián)接：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)用戶規(guī)模及ARPU維持穩(wěn)中有升；物聯(lián)網(wǎng)方面，率先實(shí)現(xiàn)“物超人”，業(yè)務(wù)聚焦平臺(tái)和芯模產(chǎn)品核心能力。大計(jì)算：聯(lián)通云與互聯(lián)網(wǎng)大廠合作緊密，逐步從合作走向自研。2022年聯(lián)通云營(yíng)收增速最快，不斷加大算網(wǎng)支出推進(jìn)資源池建設(shè)。大數(shù)據(jù)：率先實(shí)現(xiàn)全國(guó)31省數(shù)據(jù)的統(tǒng)一采集，并成立了運(yùn)營(yíng)商首家專注大數(shù)據(jù)的專業(yè)子公司，先發(fā)優(yōu)勢(shì)突出，市場(chǎng)份額持續(xù)領(lǐng)先。大應(yīng)用：快速跟進(jìn)軍團(tuán)模式，拉通內(nèi)部資源集中投入。公司的行業(yè)軍團(tuán)架構(gòu)更扁平、方向更具體，并引入了外部合資公司協(xié)同，推動(dòng)公司行業(yè)應(yīng)用快速發(fā)展。大安全：勇?lián)W(wǎng)絡(luò)安全現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)，完成多次通信保障任務(wù)，并高效推進(jìn)鏈長(zhǎng)工作，大安全收入呈現(xiàn)爆發(fā)增長(zhǎng)。
　　控費(fèi)降本成效顯著，共建共享紅利延續(xù)
　　成本端：與移動(dòng)、電信不同，折舊及攤銷為公司營(yíng)業(yè)成本的最大項(xiàng)，19-22年公司折舊及攤銷占收比下降4.0 pct，下降幅度為三家中最大。伴隨5G進(jìn)入建設(shè)后周期，預(yù)計(jì)該比例仍將延續(xù)下降態(tài)勢(shì)。費(fèi)用端：18-22年公司期間費(fèi)用率下滑2.3 pct，費(fèi)用改善效果為三家最優(yōu)，主要得益于銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用的改善。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，18-22年研發(fā)費(fèi)用CAGR高達(dá)67%，增速為三家最快，高度重視科技創(chuàng)新能力建設(shè)。資本開(kāi)支：受益于與中國(guó)電信共建共享，截至2022年底雙方累計(jì)節(jié)省資本開(kāi)支超2700億元（已超過(guò)公司19-22年資本開(kāi)支總額），后續(xù)雙方將進(jìn)一步推動(dòng)跨行業(yè)共建共享。900MHz低頻網(wǎng)獲準(zhǔn)重耕，公司建網(wǎng)成本有望進(jìn)一步降低。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議
　　公司為全球領(lǐng)先電信運(yùn)營(yíng)商，混改引入多位互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)投，改善治理促進(jìn)協(xié)同。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)用戶規(guī)模及ARPU穩(wěn)中有升，創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供增長(zhǎng)新動(dòng)能，大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)份額持續(xù)領(lǐng)先，云計(jì)算拉動(dòng)估值中樞上行。受益于競(jìng)爭(zhēng)趨緩、共建共享等因素，公司成本及費(fèi)用改善最為顯著，利潤(rùn)端連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為83億元、94億元、105億元，對(duì)應(yīng)同比增速14%、13%和12%，對(duì)應(yīng)PE 20、18、16倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；2、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)ARPU提升不及預(yù)期；3、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)不成立或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。