>> 國盛證券-兼評6月企業(yè)盈利：庫存周期的新變化-230727
| 上傳日期： |
2023/7/28 |
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| 650KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園,劉安林 |
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事件：1-6月規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利同比-16.8%，前值-18.8%；其中，6月單月同比-8.3%。
核心觀點：1-6月工業(yè)企業(yè)盈利延續(xù)負(fù)增、但降幅收窄，價格仍是主要拖累；往后看，年內(nèi)企業(yè)盈利大概率負(fù)增、但降幅可能逐步收窄，價格拖累弱化、營收利潤率改善、低基數(shù)等是支撐。結(jié)構(gòu)上，重點關(guān)注：庫存周期存在新的變化，預(yù)計本輪補庫周期可能推后至Q3或者Q4（此前市場預(yù)期庫存Q2見底、Q3回升）；分行業(yè)看，上游原材料、下游消費相關(guān)行業(yè)仍在主動去庫，中游設(shè)備相關(guān)行業(yè)已去庫后期，部分行業(yè)已經(jīng)開始被動去庫或主動補庫。
此外，還需關(guān)注：電子通信等部分行業(yè)盈利改善；私企經(jīng)營壓力仍大等。
1、整體看，1-6月規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利同比-16.8%，指向企業(yè)盈利仍然欠佳、經(jīng)濟(jì)仍是弱現(xiàn)實，跟物價、消費、出口等數(shù)據(jù)信號一致。邊際上看，盈利降幅連續(xù)4個月收窄，其中：Q2同比-12.7%，相比Q1降幅收窄8.7個百分點；6月單月同比-8.3%，相比前值收窄4.3個百分點。具體看，按照“利潤=營收*利潤率”的分析框架：
>營收方面，1-6月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收累計同比-0.4%，較前值回落0.5個百分點。進(jìn)一步地，如果將營收按量、價兩方面拆解：1-6月工業(yè)增加值同比增3.8%，相比前值回升0.2個百分點；PPI累計同比-3.1%，降幅較前值再度擴大0.5個百分點，表明價格仍是企業(yè)營收的主要拖累。往后看，按照我們測算，PPI可能在年中左右見底，后續(xù)降幅有望逐步收窄，預(yù)計下半年價格因素對工業(yè)企業(yè)營收的拖累也將有所緩和。
>利潤率方面，由于季節(jié)性影響（一般2-6月利潤率逐月上升，7-12月持平），1-6月營收利潤率回升0.22個百分點至5.41%；同比仍降1.07個百分點，降幅繼續(xù)收窄，對盈利的拖累收窄至12.6個百分點。邊際上看，6月單月營收利潤率6.44%，相比5月提高0.27個百分點，是6月單月盈利降幅收窄的主要支撐。
2、往后看，延續(xù)此前判斷：企業(yè)盈利年內(nèi)應(yīng)會延續(xù)回落、但降幅可能收窄；節(jié)奏上，下半年盈利可能好于上半年，中游設(shè)備相關(guān)行業(yè)可能好于其他。整體看，需求不足仍是核心約束，疊加PPI全年難以轉(zhuǎn)正、庫存等因素，預(yù)計企業(yè)盈利年內(nèi)難有明顯改善；但是，考慮營收利潤率延續(xù)季節(jié)性反彈、基數(shù)回落等因素，后續(xù)盈利同比降幅應(yīng)會延續(xù)收窄。節(jié)奏上看，鑒于PPI可能在年中左右觸底回升、下半年基數(shù)偏低等因素，2023下半年盈利應(yīng)會好于上半年；中游設(shè)備相關(guān)行業(yè)受益于上游價格回落、補庫等因素，彈性可能好于其他行業(yè)。
3、結(jié)構(gòu)看，關(guān)注上下游、分行業(yè)、庫存端、所有制、杠桿率等5大信號。
>上下游看：上游采掘+原材料、下游消費盈利占比續(xù)降，中游設(shè)備制造、公用事業(yè)盈利占比延續(xù)回升。1-6月上游（采掘+原材料）盈利占比再度大降2.4個百分點至42.6%，其中：
采掘行業(yè)盈利占比回落2.1個百分點至20.1%，相比正常水平仍然偏高約10個百分點（2019年均值約9.4%）；隨著大宗價格回落，后續(xù)上游采掘相關(guān)行業(yè)盈利占比回落仍是大趨勢。原材料相關(guān)行業(yè)盈利占比下降0.3個百分點至22.5%。中游設(shè)備制造盈利占比續(xù)升2.6個百分點至32.8%，繼續(xù)驗證我們“中游設(shè)備相關(guān)行業(yè)彈性可能更大”的判斷。下游消費品制造相關(guān)行業(yè)盈利續(xù)降0.4個百分點至15.3%，連續(xù)4個月下降，相比正常水平偏低約5.0個百分點（2019年均值約20.3%）。公用事業(yè)盈利占比續(xù)升0.2個百分點至9.4%，連續(xù)5個月回升，主因煤價偏弱+巔峰電價影響。
>分行業(yè)看：細(xì)分行業(yè)盈利多數(shù)偏弱，需求不足仍是核心約束，重點關(guān)注電子通信、黑色冶煉、電氣機械等行業(yè)盈利邊際改善較多。1）剔除價格因素的銷售數(shù)量更能體現(xiàn)真實需求的變化，6月39個細(xì)分行業(yè)中銷售數(shù)量同比為正的行業(yè)為13個，5月為12個，指向整體行業(yè)需求仍然偏弱。2）如果以剔除價格的銷售數(shù)量來衡量行業(yè)景氣度，銷售數(shù)量下降較多的行業(yè)仍然集中在下游可選消費、上游采礦，主要包括：皮革制鞋（-35.6%）、文體用品（-31.7%）、紡服（-22.5%）、非金屬采礦（-26.5%）、黑色采礦（-13.9%）等；銷售數(shù)量同比增加的行業(yè)偏少，主要集中在中游設(shè)備制造，包括：設(shè)備修理（+46.4%）、燃料加工（+12.0%）、儀表儀器（+11.0%）、交運設(shè)備（+6.3%）等。3）盈利角度看，6月39個細(xì)分行業(yè)中有13個實現(xiàn)盈利正增長，多數(shù)仍然集中在中游設(shè)備制造和公用事業(yè)相關(guān)行業(yè)；上游采掘、原材料相關(guān)行業(yè)盈利回落較多。其中：漲幅靠前的行業(yè)包括設(shè)備修理（+88.1%）、電子通信（+72.5%）、黑色冶煉（+64.7%）、電力熱力（+50.9%）、橡膠塑料（+30.0%）、電氣機械（+19.2%）、交運設(shè)備（+18.5%）等；盈利跌幅靠前的行業(yè)包括煤炭采選（-46.6%）、茶酒飲料（-56.8%）、燃料加工（-88.8%）、化工（-56.1%）、化纖（-46.3%）等。
>庫存端看：當(dāng)前仍在主動去庫，有3點關(guān)注（去庫可能持續(xù)到Q3左右；行業(yè)庫存分位；不同行業(yè)庫存所處階段）。1-6月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速回落1.0個百分點至2.2%，剔除價格的實際庫存同比增速回落約0.9個百分點，疊加營收偏弱，指向當(dāng)前仍在主動去庫階段。往后看，
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