>> 申萬宏源-宏觀周報(bào)·第218期：服務(wù)業(yè)“補(bǔ)庫(kù)”比工業(yè)更值得期待-230728
| 上傳日期： |
2023/7/29 |
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pdf 共14頁(yè) |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
屠強(qiáng),賈東旭,王勝 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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主要內(nèi)容：
引言：今年服務(wù)業(yè)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于工業(yè)，但現(xiàn)有市場(chǎng)研究缺乏對(duì)居民全口徑服務(wù)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)庫(kù)存的跟蹤指標(biāo)，我們此前已構(gòu)建兩大指標(biāo)，本文介紹最新變化。
工業(yè)庫(kù)存：上游補(bǔ)庫(kù)推動(dòng)實(shí)際庫(kù)存回升，中下游去化。6月工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比回落1.0pct至2.2%，但實(shí)際庫(kù)存同期回升0.8pct至7.3%。而6月實(shí)際庫(kù)存反彈或仍因上游補(bǔ)庫(kù)，后者也是導(dǎo)致工業(yè)庫(kù)存2022年持續(xù)補(bǔ)庫(kù)的主因，6月電廠煤炭庫(kù)存達(dá)歷史新高。
服務(wù)業(yè)庫(kù)存：二季度繼續(xù)去化，并導(dǎo)致工業(yè)去庫(kù)加快。本輪庫(kù)存周期服務(wù)業(yè)提前于工業(yè)去庫(kù)，歷史上兩者分化后總會(huì)回歸統(tǒng)一，反映庫(kù)存消化的過程，目前服務(wù)業(yè)低庫(kù)存已導(dǎo)致工業(yè)庫(kù)存高位加快回落。二季度經(jīng)濟(jì)壓力加大、居民服務(wù)消費(fèi)走弱背景下，服務(wù)業(yè)庫(kù)存低位繼續(xù)下探、刷新十年新低，也導(dǎo)致工業(yè)二季度加快去庫(kù)。
工業(yè)盈利：成本壓力緩和推升利潤(rùn)改善，下游最明顯。6月工業(yè)盈利改善明顯，營(yíng)收隨PPI走弱、但成本壓力明顯緩和。1）營(yíng)收：下游消費(fèi)營(yíng)收增速反彈，尤其是地產(chǎn)后周期領(lǐng)域，反映強(qiáng)勁地產(chǎn)竣工的滯后傳導(dǎo)，而中上游仍承壓、尤其是受油價(jià)回落影響的石化行業(yè)。2）利潤(rùn)率：國(guó)際大宗漲價(jià)擠壓國(guó)內(nèi)工業(yè)利潤(rùn)，國(guó)內(nèi)大宗合理漲價(jià)則有利于國(guó)內(nèi)工業(yè)利潤(rùn)，6月利潤(rùn)率改善明顯，主因上中下游成本壓力均改善，且主要改善的行業(yè)為石化、有色和下游行業(yè)，反映油價(jià)、銅價(jià)等國(guó)際大宗價(jià)格回落，以及下游剛性成本率下行影響。
分行業(yè)利潤(rùn)：改善幅度，下游消費(fèi)>投資驅(qū)動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)>石化產(chǎn)業(yè)鏈。分行業(yè)看，下游消費(fèi)行業(yè)營(yíng)收增速改善幅度最大、且利潤(rùn)率改善也較為可觀，利潤(rùn)增速（兩年平均，下同）回升10.4pct至-1.4%，其中汽車（+16.5pct至1.7%）、計(jì)算機(jī)電子設(shè)備（+11.2pct至-11.9%）利潤(rùn)增速改善較為明顯。煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收增速與利潤(rùn)率改善次之，整體利潤(rùn)增速也積極回升（+5.6pct至0.1%）。而石化產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)率雖改善、但營(yíng)收增速下滑，利潤(rùn)增速回落1.2pct至-17.0%。
服務(wù)業(yè)庫(kù)存指標(biāo)二季度刷新十年低位，但6月居民全口徑服務(wù)消費(fèi)增速年內(nèi)首次反彈，后續(xù)服務(wù)業(yè)存在供給替代、供給擴(kuò)張兩大補(bǔ)庫(kù)邏輯與機(jī)會(huì)。2022年至今服務(wù)業(yè)經(jīng)歷一輪明顯出清，主因疫情的影響與企業(yè)利潤(rùn)受損，這與2022年前工業(yè)盈利較好、推動(dòng)工業(yè)補(bǔ)庫(kù)存在典型區(qū)別。而在目前服務(wù)業(yè)庫(kù)存指標(biāo)下行至十年新低的時(shí)間點(diǎn)，6月居民全口徑服務(wù)消費(fèi)增速年內(nèi)首次反彈，四年平均增速（與19年同期比）回升0.6pct至3.9%，后續(xù)存在兩大補(bǔ)庫(kù)機(jī)會(huì)。其一是供給替代，新服務(wù)業(yè)替代倒閉的傳統(tǒng)老服務(wù)業(yè)。其二是供給擴(kuò)張，新服務(wù)設(shè)立后需要維持正常經(jīng)營(yíng)，就需要補(bǔ)充目前明顯偏低的庫(kù)存至正常水平，這一過程獨(dú)立于需求變化（需求更多影響的是企業(yè)在庫(kù)存正常水平之上的補(bǔ)庫(kù)行為），相應(yīng)會(huì)產(chǎn)生對(duì)食品飲料、紡織服裝等必需品的補(bǔ)庫(kù)需求。
相較而言，無論是工業(yè)庫(kù)存由目前高位回到匹配服務(wù)業(yè)低庫(kù)存，還是盈利周期領(lǐng)先庫(kù)存周期一年的歷史規(guī)律，都說明工業(yè)實(shí)際庫(kù)存去化或持續(xù)至24Q1。6月工業(yè)實(shí)際庫(kù)存增速走高更多由于上游煤炭庫(kù)存增加，但中下游延續(xù)去庫(kù)。目前工業(yè)庫(kù)存明顯高于服務(wù)業(yè)，歷史上兩者總要回到匹配的水平，按目前服務(wù)業(yè)庫(kù)存指標(biāo)十年新低的位置，工業(yè)庫(kù)存或持續(xù)去化至24Q1。與此同時(shí)，從盈利周期的視角來看，企業(yè)是否決定增加或減少庫(kù)存（提高or降低周轉(zhuǎn)），本質(zhì)上是出于對(duì)企業(yè)盈利的考量，從數(shù)據(jù)上也能發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)實(shí)際庫(kù)存3-4個(gè)季度，23Q2工業(yè)庫(kù)存對(duì)應(yīng)的是22Q2的工業(yè)企業(yè)盈利，而工業(yè)企業(yè)盈利從23Q3至24Q1均大幅下行，意味著工業(yè)實(shí)際庫(kù)存或去化至24Q1。
風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗價(jià)格波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。
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