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積極的信號(hào)似乎在不斷出現(xiàn)：7月政治局會(huì)議的論調(diào)無疑是積極的，政策對于穩(wěn)增長的訴求在上升，除此之外6月PPI可能階段性見底、工業(yè)企業(yè)利潤的同比跌幅明顯收窄，我們可能正在接近困擾今年經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)去庫存的尾聲，那么經(jīng)濟(jì)和市場會(huì)如何向下一階段切換呢？
　　本文梳理了2000年以來歷次庫存周期中主動(dòng)去庫向被動(dòng)去庫轉(zhuǎn)變過程的經(jīng)濟(jì)背景，作為本輪庫存周期的借鑒。我們發(fā)現(xiàn)在多輪周期中，需求端或供給端刺激政策的推出可促進(jìn)主動(dòng)去庫向被動(dòng)去庫的過渡。歷史上主動(dòng)去庫周期平均維持時(shí)間約為11個(gè)月，而現(xiàn)在所處的主動(dòng)去庫已長達(dá)13個(gè)月，內(nèi)外需偏弱的情況下或許總量政策的適量、適時(shí)推出才能加快此輪庫存周期中向被動(dòng)去庫的過渡。
　　去庫周期的轉(zhuǎn)化與多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)息息相關(guān)。在幾輪庫存周期中，金融危機(jī)時(shí)期和疫情時(shí)期推出的總量政策體量較大，這也使這兩輪周期不僅工業(yè)企業(yè)利潤增速的回升幅度大、去庫速度較快、PPI步入企穩(wěn)回升通道以及新增人民幣貸款規(guī)模擴(kuò)大，而且宏觀經(jīng)濟(jì)景氣、消費(fèi)者和企業(yè)信心的恢復(fù)更加“強(qiáng)勢”?？傮w而言，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)隨庫存周期轉(zhuǎn)變較為明顯，由主動(dòng)去庫向被動(dòng)去庫轉(zhuǎn)變時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)通常呈上升趨勢。同時(shí)PPI同比步入筑底階段，而消費(fèi)者信心與企業(yè)景氣指數(shù)的反彈往往略滯后于庫存周期切換的時(shí)點(diǎn)。為了助力制造業(yè)更好地渡過主動(dòng)去庫周期，信貸投放力度在主動(dòng)去庫時(shí)期也會(huì)更強(qiáng)。出口金額的上升也有利于庫存周期逆轉(zhuǎn)，但出口的企穩(wěn)略顯“波折”。
　　庫存周期在一定程度上代表了經(jīng)濟(jì)景氣度，也與資產(chǎn)價(jià)格的走勢息息相關(guān)。通過對歷史的復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)庫存周期從主動(dòng)去庫過渡到被動(dòng)去庫后，股市漲勢會(huì)更加顯著、10年期國債收益率逐漸步入企穩(wěn)、商品價(jià)格上行趨勢顯現(xiàn)。此外，結(jié)合歷史平均趨勢來看，股市、債市、大宗商品市場拐點(diǎn)出現(xiàn)的先后順序?yàn)椋汗善?gt;大宗>債券。不過大類資產(chǎn)的走勢并不僅僅和庫存周期相關(guān)，還受長周期、政策、極端情況下的市場情緒波動(dòng)等因素影響，所以在部分去庫周期階段資產(chǎn)價(jià)格變化與此趨勢存在背離。
　　縱觀歷次去庫周期，上游原料加工以及中游裝備制造業(yè)往往引領(lǐng)著工業(yè)盈利的復(fù)蘇。通過復(fù)盤2000年以來歷史上的六輪庫存周期，我們發(fā)現(xiàn)上游的非金屬礦物制品，中游的通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、電子制造業(yè)、水生產(chǎn)，下游的汽車制造業(yè)、造紙業(yè)營收增速率先觸底反彈的可能性更高。不過工業(yè)企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)走向更多由政策驅(qū)動(dòng)，比如2016年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使煤炭、黑色金屬等上游行業(yè)的營收跌幅明顯收窄。
　　這一輪有何不同？今年以來工業(yè)企業(yè)利潤復(fù)蘇情況為“中游>下游>上游”，這樣的復(fù)蘇格局帶動(dòng)中游利潤占比的不斷攀升。受房地產(chǎn)低迷以及商品價(jià)格下跌的影響，上游是本輪工業(yè)利潤縮水的主要領(lǐng)域。相比之下，中游行業(yè)的表現(xiàn)更加“亮眼”：其中中游裝備制造業(yè)的復(fù)蘇與國家對科技創(chuàng)新領(lǐng)域的支持息息相關(guān)；公用事業(yè)板塊（尤其是電熱生產(chǎn)）的復(fù)蘇主要得益于重新開放后工業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)能源需求的提升，同時(shí)還和煤價(jià)下跌、氣溫上升相關(guān)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期，工業(yè)企業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期，疫情二次沖擊風(fēng)險(xiǎn)對出口造成拖累。