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核心觀點(diǎn)
　　1．6月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營收同比-2.6%（前值-1.5%，下同），利潤同比-8.3%（-12.6%），利潤率6.4%（6.2%）。
　　2.利潤在企穩(wěn)，在連續(xù)多月的大幅下滑之后，利潤增速回到個(gè)位數(shù)的下降中，降幅再次收窄了4.3個(gè)百分點(diǎn)，而且是在同期基數(shù)有所回升的情況下收窄。從量價(jià)來拆分對(duì)營收的拉動(dòng)，6月工業(yè)增加值同比+4.4%（+3.5%），PPI同比-5.4%（-4.6%），價(jià)格的下降抵消了數(shù)量的向上拉動(dòng)，但是從7月的價(jià)格高頻數(shù)據(jù)來看，可能價(jià)格的拖累影響正在減少。另外，產(chǎn)銷率也是拖累利潤的因素，實(shí)際上，量的變化應(yīng)該用工業(yè)增加值產(chǎn)銷率來近似體現(xiàn)。產(chǎn)銷率回落、處在季節(jié)性低位都對(duì)營收造成拖累。利潤率持續(xù)呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢，絕對(duì)值連續(xù)5個(gè)月出現(xiàn)回升，為6.4%（6.2%）。
　　3.利潤率的變動(dòng)需要對(duì)每百元的成本和費(fèi)用進(jìn)行解構(gòu)，對(duì)成本端拆分來看，多數(shù)企業(yè)和類型的成本出現(xiàn)小幅下降為利潤釋放空間。另外，私營企業(yè)的成本是各企業(yè)類型中最高的。因此，7月政治局會(huì)議也提出了“切實(shí)優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境，要堅(jiān)決整治亂收費(fèi)、亂罰款、亂攤派等問題”，證明政策層面正在關(guān)注到民營企業(yè)的費(fèi)用成本問題。同樣，正在頻繁召開的民營企業(yè)座談會(huì)、前期的促進(jìn)民營企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展座談會(huì)、平臺(tái)企業(yè)座談會(huì)、央行支農(nóng)支小再貸款等，證明了政策層面對(duì)民營企業(yè)的重視。
　　4.工業(yè)企業(yè)營收累計(jì)同比-0.4%（+0.1%），產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比+2.2%（+3.2%）。直觀上來看，兩者的差值并沒有進(jìn)一步擴(kuò)大，而是在收窄，也就是說，企業(yè)的補(bǔ)庫的程度并沒有加深，而是在向去庫轉(zhuǎn)化。在庫存持續(xù)出清之后，經(jīng)濟(jì)隨著去庫結(jié)束或?qū)⑵蠓€(wěn)。與當(dāng)下庫存增速絕對(duì)值、回落幅度和回落速度并且利潤率從低位回升都相似的時(shí)期是2016年，都是由于企業(yè)和庫存出清沒有結(jié)束導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，但是當(dāng)庫存釋放結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)或?qū)⑵蠓€(wěn)回升。如果以之前幾輪的零左右的增速為庫存周期的底部，當(dāng)下庫存增速正在接近底部。如同2016年，在三季度民企、庫存出清結(jié)束、PMI、民間投資回升，新周期開啟。
　　5．中上游利潤占比持續(xù)下降，為中游設(shè)備類利潤釋放出空間。景氣程度的分布和結(jié)構(gòu)分布顯示的情況較為一致。累計(jì)同比增速靠前的行業(yè)是運(yùn)輸設(shè)備、公用事業(yè)、電氣機(jī)械和通用設(shè)備，多為中游制造業(yè)。由于夏季到來和生產(chǎn)需要，電力供應(yīng)利潤增速較高。累計(jì)同比降速居前的行業(yè)是黑色加工、燃料加工、開采輔助等，多數(shù)為采礦業(yè)和加工業(yè)，對(duì)整體企業(yè)利潤形成較為嚴(yán)重的拖累。采礦業(yè)的利潤和大宗商品的價(jià)格的關(guān)聯(lián)是較為緊密的，大宗商品價(jià)格上升，上游原材料相關(guān)的企業(yè)的生產(chǎn)意愿才會(huì)更高，會(huì)使量、價(jià)都升高促進(jìn)營收。7月的工業(yè)品高頻企穩(wěn)回升或許將支撐采礦業(yè)利潤回升。下游消費(fèi)品中，只有煙草行業(yè)利潤同比正增，其余消費(fèi)品多數(shù)下降但降幅收窄。
　　6.隨著7月政治局會(huì)議的召開，政策層面對(duì)經(jīng)濟(jì)的表述和關(guān)注是超出市場預(yù)期的。另外，二季度經(jīng)濟(jì)或許已經(jīng)是全年低點(diǎn)，無論是政策對(duì)后續(xù)的支撐還是庫存出清對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累轉(zhuǎn)為拉動(dòng)，如果經(jīng)濟(jì)從低點(diǎn)回升，十年國債對(duì)基本面較弱的定價(jià)或許需要重新判斷。另外，我們認(rèn)為未來3-4個(gè)月經(jīng)濟(jì)、權(quán)益市場低位反彈或是大概率事件，轉(zhuǎn)債市場或也將因此受益。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。