| 上傳日期： |
2023/7/31 |
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| 9455KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
中航證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
張超,方曉明 |
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一、核心觀點
7月以來,軍工與大盤背道而馳，國防軍工(申萬)指數(shù)(-5.08%),上證綜指(+2.31%)，滬深300 (+3.91%)。年初以來，領(lǐng)漲個股主要集中于軍工央企改革及資產(chǎn)注入、船舶領(lǐng)域、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng),過去幾年備受市場青睞的“機(jī)、彈”一時風(fēng)光不再。當(dāng)然，可以部分歸因于市場風(fēng)格、行業(yè)估值等，但無論是軍工行業(yè)在A股中的整體弱勢表現(xiàn)，還是軍工板塊中的結(jié)構(gòu)性變化，實際都體現(xiàn)出軍工行業(yè)的“弱現(xiàn)實，更弱預(yù)，期”。
“現(xiàn)實之弱”，是客觀上軍品價格、增值稅、訂單等方面的現(xiàn)實問題?！邦A(yù)期之更弱”，是面對不確定性，主觀上難以理性分析和預(yù)測。為何這種不確定性會影響如此之大之深？大變局百年之未有，國際局勢倒逼、物質(zhì)投入累積多年、技術(shù)積淀趨于成熟，多種條件促成軍工行業(yè)近年來的空前大發(fā)展。對于軍隊客戶、軍工央國企、民參軍企業(yè)、軍工一二級投資者等軍工行業(yè)利益相關(guān)者,此等形勢都是全新的、空前的、充滿挑戰(zhàn)的。
因此，調(diào)整是必然的。我們可以觀察到，各方皆在調(diào)整:軍隊客戶從體制、機(jī)制、采購、定價等方方面面不斷進(jìn)行著改革和優(yōu)化;軍工央國企持續(xù)深化改革追求高質(zhì)量發(fā)展;民參軍企業(yè)在緊抓歷史性機(jī)遇的同時，也謀求著自我變革;軍工行業(yè)的-一二級投資者日漸成熟和理性。
故而，不確定性是必然的。對于以上各方，都沒有過多歷史經(jīng)驗可供借鑒,對于未來,或許一時也難以有清晰的具體路徑,所以才會出現(xiàn),面對不確定性，理性的分析和預(yù)測變得尤為困難。
當(dāng)下的出路，我們的建議，莫不如“務(wù)虛”一些。事實和數(shù)據(jù)短期求而不得，不妨以大視角看之、大格局思之。一定程度，上,是因為行業(yè)透明度低和面對當(dāng)前不確定性下的無奈之舉，但對于軍工這個國之重器，宏大敘事大概率可以達(dá)到長程有效。行業(yè)需求是真實且急迫的,這軍事治理進(jìn)行第七次集體學(xué)習(xí)，習(xí)總書記強(qiáng)調(diào)，世界百年未有之大變局加速演進(jìn)，新-輪科技革命和軍事革命迅猛發(fā)展，我軍建設(shè)正處在實現(xiàn)建軍一百年奮斗目標(biāo)的關(guān)鍵時期。
當(dāng)然，我們也有必要看看行業(yè)的切實變化。
?、傩袠I(yè)空間。除了軍工自身的提質(zhì)補(bǔ)量需求之外，“大軍工”已然為行業(yè)打開了更高的天花板。民機(jī)夢想照進(jìn)現(xiàn)實，7月14日，中國商飛向中國東航交付第二架C919飛機(jī);軍貿(mào)將由替補(bǔ)變?yōu)橹髁?，近期航空工業(yè)集團(tuán)提出“將軍貿(mào)作為集團(tuán)公司主責(zé)主業(yè)”，兵器工業(yè)集團(tuán)提出“加快軍貿(mào)轉(zhuǎn)型升級”;低空經(jīng)濟(jì)實質(zhì)性提速，5月31日，國務(wù)院、中央軍委公布《無人駕駛航空器飛行管理暫行條例》;衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、商業(yè)航天全國開花如火如茶。
?、诟偁幐窬?。資質(zhì)壁壘、需求把握、技術(shù)門檻、研發(fā)周期等造成了軍工行業(yè)的競爭格局相對穩(wěn)定,但新形勢對軍工行業(yè)的生產(chǎn)力提出了新的要求，隨之而來，生產(chǎn)關(guān)系的組織也將呈現(xiàn)新的變化，軍工行業(yè)的供應(yīng)鏈正在進(jìn)行重塑(具體邏輯詳見策略報告《戰(zhàn)地黃花分外香》。于是，分工更為明確，主機(jī)廠聚焦研發(fā)總裝兩端能力建設(shè)，民參軍企業(yè)從“配套”入手，向“核心”、“關(guān)鍵”領(lǐng)域進(jìn)軍,細(xì)分領(lǐng)域的集中度逐步提升;全行業(yè)自主可控和國產(chǎn)替代要求之下，創(chuàng)新能力就顯得尤為重要，全行業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度也將不斷加大;隨著云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、人工智能為代表的新一代數(shù)字技術(shù)的突破、成熟和產(chǎn)業(yè)應(yīng)用,軍工行業(yè)的數(shù)字化智能化是大勢所趨;新域新質(zhì)力量將成為戰(zhàn)斗力生成的新動力。對于為數(shù)眾多的配套企業(yè)，也將迎來新的機(jī)遇和調(diào)整。實際上，我們已經(jīng)能看到，很多軍工企業(yè)已經(jīng)在進(jìn)行著適應(yīng)性、戰(zhàn)略性的主動調(diào)整。如，抓住原來壟斷領(lǐng)域出現(xiàn)的競爭機(jī)會，向著產(chǎn)業(yè)鏈橫向縱向拓展延伸增強(qiáng)自身抗風(fēng)險能力。
?、墼鲩L速率。軍工行業(yè)迅速擴(kuò)產(chǎn)后，當(dāng)下進(jìn)入以高質(zhì)量發(fā)展為且標(biāo)的新階段，所謂高質(zhì)量發(fā)展，一方面是量的合理增長，一方面是質(zhì)的有效提升。量上，難以追求普遍性的持續(xù)的高速增長，穩(wěn)健中速或是常態(tài);質(zhì)上，“一利五率”考核標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整，資產(chǎn)證券化率的提升，資產(chǎn)質(zhì)量的提升,業(yè)務(wù)質(zhì)量的提升,都終將在ROE、凈利潤率等財務(wù)指標(biāo)中得以體現(xiàn)。
綜上，我們想給出若干結(jié)論和判斷:
?、傩袠I(yè)皆有周期，軍工行業(yè)依然處于景氣大周期，當(dāng)前是大周期中的小周期，十四五剛過半,2023年剛過半,十四五目標(biāo)和2027年目標(biāo)迫在眉睫時不我待;
?、谄髽I(yè)內(nèi)功愈發(fā)重要,公司治理水平是否能持續(xù)提升,能否在業(yè)務(wù)聚焦和多元化之間做好平衡、能否軍品和民品協(xié)調(diào)發(fā)展提升抗風(fēng)險能力、能否放眼長遠(yuǎn)持續(xù)投入研發(fā)提高附加值,這些方面將會考驗公司熨平周期的能力，也將成為贏得長期溢價的重要因素;
?、圮姽ば袠I(yè)的主題性將逐漸弱化，同時，不同公司發(fā)展的差異性也將加大，擇股也變得更加重要;
?、茉隽抠Y金有限的情況下，大多在低位的“次新股”(這里定義為上市兩年內(nèi))出現(xiàn)了短期的系統(tǒng)性機(jī)會;
⑤“弱現(xiàn)實,更弱預(yù)期”，造成了悲觀預(yù)期定價較為充分,“老白馬”依舊白，性價比上具備了中長期配置價值;
⑥積極數(shù)據(jù)和信息許久未現(xiàn)，然而一旦有星火點點，即可急漲燎原，至少當(dāng)前，對行業(yè)整體而言，看不到更多的
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