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1、導(dǎo)語(yǔ)：公司天然堿法成本有望達(dá)行業(yè)最低，塔木素天然堿礦打破資源限制，周期下行更彰顯成本優(yōu)勢(shì)。
　　2、投資要點(diǎn)：
　　（1）公司天然堿法成本優(yōu)勢(shì)明顯。2022年國(guó)內(nèi)氨堿法/聯(lián)堿法/天然堿法合成純堿工藝占比分別為45.6%/49.4%/5%，天然堿法屬于物理開采方法，成本優(yōu)勢(shì)顯著。按2023年6月原料均價(jià)測(cè)算，聯(lián)堿法/氨堿法/天然堿法平均生產(chǎn)成本分別為1239.1/1375.7/736.3元/噸。憑借天然堿法成本優(yōu)勢(shì)，公司純堿業(yè)務(wù)毛利率顯著高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2022年公司純堿業(yè)務(wù)毛利率達(dá)57.7%，行業(yè)3家合成法龍頭公司純堿業(yè)務(wù)平均毛利率為31.3%。周期下行公司更彰顯成本優(yōu)勢(shì)，預(yù)期在價(jià)格底部仍能維持可觀的利潤(rùn)空間，周期反轉(zhuǎn)時(shí)業(yè)績(jī)向上彈性更大。
　?。?）公司坐擁稀缺天然堿礦資源，塔木素堿礦投產(chǎn)釋放利潤(rùn)空間。公司是目前我國(guó)采用天然堿法生產(chǎn)的純堿龍頭，掌握國(guó)內(nèi)大部分天然堿礦資源。塔木素天然堿礦是我國(guó)已探明的最大天然堿礦，保有礦物量達(dá)7.09億噸；公司總投資211億元開發(fā)塔木素項(xiàng)目，一期預(yù)計(jì)于2023年中釋放純堿/小蘇打產(chǎn)能500/40萬(wàn)噸/年，6月28日第一條產(chǎn)線已投料試車成功，二期項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2025年末釋放純堿/小蘇打產(chǎn)能280/40萬(wàn)噸/年。公司將依托內(nèi)蒙古地區(qū)低價(jià)煤炭資源夯實(shí)成本競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)純堿市占率2023年將達(dá)國(guó)內(nèi)第一，2025年持續(xù)提升至約22%。
　?。?）我們預(yù)計(jì)公司新產(chǎn)能投產(chǎn)后將加速行業(yè)老舊產(chǎn)能出清。市場(chǎng)對(duì)公司的擔(dān)憂主要在塔木素500萬(wàn)噸/年天然堿對(duì)供給沖擊遠(yuǎn)超以往，行業(yè)可能陷入長(zhǎng)周期的盈利下行。但我們認(rèn)為本輪純堿周期與以往不同，供給端天然堿法的成本優(yōu)勢(shì)將改變行業(yè)參與者認(rèn)知，加速高成本老舊氯堿、氨堿裝置的出清。我們對(duì)比13-14年行業(yè)景氣低點(diǎn)，純堿供給過(guò)剩，價(jià)格接近成本線，產(chǎn)能無(wú)法順利出清；我們認(rèn)為當(dāng)時(shí)長(zhǎng)期底部的主要原因是成本拉不開差距，行業(yè)參與者不愿率先退出市場(chǎng)。而本輪周期的不同是天然堿法具有明顯成本優(yōu)勢(shì)，老舊邊際產(chǎn)能現(xiàn)金流虧損的時(shí)間有望縮短，產(chǎn)能出清大概率加速。23-25年間純堿行業(yè)計(jì)劃釋放產(chǎn)能1190萬(wàn)噸，其中公司天然堿法新增產(chǎn)能780萬(wàn)噸，成長(zhǎng)空間廣闊。
　　3、投資建議：看好公司通過(guò)塔木素天然堿礦強(qiáng)化成本優(yōu)勢(shì)，釋放盈利空間，提升市占率，穩(wěn)固純堿龍頭地位。預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為34.04/34.66/43.47億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為7.92/7.77/6.20，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　4、風(fēng)險(xiǎn)提示：塔木素天然堿礦項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期、控股股東財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、純堿價(jià)格回落超預(yù)期、產(chǎn)能出清不及預(yù)期。