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上半年需求疲軟；原奶價(jià)格走低及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升利好利潤(rùn)率
　　我們預(yù)測(cè)蒙牛1H23收入/核心凈利潤(rùn)+7.3/6.1%yoy至512/29.4億；若剔除妙可藍(lán)多并表影響，收入/核心凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)2.9/5.8%。上半年乳制品需求疲軟，部分消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)仍需時(shí)，我們預(yù)計(jì)下半年收入增速有望加快，全年收入（不含妙可）同比增長(zhǎng)4.8%，位于公司指引的中高單位數(shù)增長(zhǎng)區(qū)間下限。需求疲軟也導(dǎo)致原奶價(jià)格走低，我們預(yù)計(jì)下半年奶價(jià)仍將錄得與上半年接近的中低單位數(shù)同比跌幅。蒙牛全年GPM有望明顯改善，推動(dòng)OPM達(dá)到30-50bps擴(kuò)張指引。我們略微下調(diào)23E-25E基本EPS至1.53/1.80/2.08元；略微下調(diào)目標(biāo)價(jià)3%至42.0港幣，基于1.68元?jiǎng)討B(tài)EPS和22.9倍目標(biāo)PE（2018年以來(lái)PE均值）。維持“買(mǎi)入”。
　　收入同比增速逐月改善；全年增長(zhǎng)位于指引下限區(qū)間
　　今年以來(lái)蒙牛收入同比增速呈現(xiàn)逐月改善趨勢(shì)，主要受益于疫情放開(kāi)之后公司全國(guó)廣泛分銷(xiāo)渠道逐步恢復(fù)而需求回暖。按品類看，特侖蘇，低溫鮮奶、白奶以及冰淇凌等品類收入增速領(lǐng)先但相比去年有所放緩，低溫酸奶跌幅收窄至單位數(shù)，而常溫酸奶和奶粉仍然較為疲軟，因此整體品類高端化趨勢(shì)仍維持，有利于毛利率擴(kuò)張。我們預(yù)計(jì)2H23收入內(nèi)生同比增長(zhǎng)從1H23的2.9%加速到7.5%，全年能達(dá)成全年指引中高單位數(shù)增長(zhǎng)的下限；2024年內(nèi)生收入預(yù)計(jì)將加速到8.7%。
　　凈利潤(rùn)率擴(kuò)張主要受益于奶價(jià)疲軟以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善
　　上半年國(guó)內(nèi)平均原奶價(jià)格同比下滑5.6%至每公斤3.96元，疊加產(chǎn)品組合改善，我們預(yù)計(jì)蒙牛1H23毛利率同比增加0.9pp至37.5%。而奶價(jià)下行加上需求疲軟加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，蒙牛以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將投入更多的營(yíng)銷(xiāo)以及渠道費(fèi)用以強(qiáng)化品牌形象和吸引消費(fèi)者。綜上，我們預(yù)計(jì)上半年OPM同比擴(kuò)張0.5pp至5.8%，有望達(dá)到管理層對(duì)全年指引上限。而考慮到現(xiàn)代牧業(yè)上半年凈利潤(rùn)將同比下降57-61%至2.0-2.2億的并表影響，我們預(yù)計(jì)蒙牛1H23核心凈利潤(rùn)同比增加5.8%，報(bào)表凈利潤(rùn)同比下滑21.6%至29.4億。
　　蒙牛年初以來(lái)持續(xù)回購(gòu)；估值吸引
　　蒙牛今年以來(lái)累計(jì)花費(fèi)5.5億港幣回購(gòu)1,764萬(wàn)股，占比總股份數(shù)的0.45%，回購(gòu)均價(jià)為31.1港幣；并且7月回購(gòu)加速，單月累計(jì)回購(gòu)456.5萬(wàn)股，占今年回購(gòu)股數(shù)超1/4。蒙牛股價(jià)過(guò)去三個(gè)月下跌7%，跑輸HSCEI指數(shù)8個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)15.8x 12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE，相比2018年以來(lái)PE均值折讓31%。近期市場(chǎng)情緒受政策影響有所改善，估值吸引。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：1）原奶價(jià)格上漲；2）競(jìng)爭(zhēng)加??；3）疫情反復(fù)；4）新產(chǎn)品增長(zhǎng)乏力；5）食品安全問(wèn)題。