>> 浙商證券-宏觀跟蹤報告：告別YCC的過渡環(huán)節(jié)-230728
| 上傳日期： |
2023/8/1 |
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| 643KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,林成煒 |
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核心觀點
我們認(rèn)為本月日本央行的政策調(diào)整屬于取消YCC過程中的中間環(huán)節(jié)。一方面，雖然名義上并未調(diào)整YCC區(qū)間，但實質(zhì)上已擴大日債的波動范圍，為未來調(diào)整YCC的名義區(qū)間進行預(yù)熱、過渡。另一方面，也是日本央行與市場博弈的過程，日本央行通過擴大波動范圍尋找市場對日債利率的錨定預(yù)期，可以為未來YCC名義區(qū)間的調(diào)整提供參考標(biāo)準(zhǔn)（比如一步到位取消YCC還是按25BP的步幅調(diào)整）。
日本YCC的調(diào)整可能引起日元資金回流并推動日元升值，但短期決定美元指數(shù)走勢更重要的因素仍是美國的經(jīng)濟韌性，在信用收縮驅(qū)動美國經(jīng)濟進一步回落以前，美元暫不具備趨勢性下行的基礎(chǔ)。
YCC政策執(zhí)行框架調(diào)整，日本央行允許國債利率更大波動但控制異動上限
7月日本央行議息會議在維持短端利率（繼續(xù)維持在-0.1%）以及各項數(shù)量型寬松政策不變的同時對收益率曲線控制政策（YCC）進行調(diào)整。
調(diào)整前的YCC框架是：將10年期日債利率錨定在0%，上下允許50BP的波動區(qū)間；50BP是硬約束線，為落實這一控制上限日本央行承諾可按0.5%的利率執(zhí)行購買無限量的10年日債。
調(diào)整后的YCC框架是：10年期日債利率繼續(xù)錨定在0%，上下波動區(qū)間仍為50BP，但該波動區(qū)間僅作為參考不再作為硬約束；在YCC框架下干預(yù)利率時，日本央行僅承諾按1%的利率執(zhí)行購債干預(yù)。意味著YCC框架下10年期日債利率的硬約束上限實質(zhì)已由0.5%升至1%。
我們認(rèn)為日本央行這一政策調(diào)整的本質(zhì)是允許波動，但不允許異動。雖然YCC的名義區(qū)間并未發(fā)生變化，但不再于10年期日債利率觸及0.5%時購債干預(yù)意味著市場利率可以突破0.5%向上，10年期日債利率的實際波動空間已經(jīng)被明顯放大。在10年期日債利率觸及1%時設(shè)置干預(yù)則意味著日本央行為日債的波動設(shè)置了底線，不允許日債利率出現(xiàn)異動。
政策調(diào)整的中間環(huán)節(jié)，擴大日債波動預(yù)熱過渡的同時為取消YCC提供參考標(biāo)準(zhǔn)
我們認(rèn)為日本央行這一政策調(diào)整屬于取消YCC過程中的中間環(huán)節(jié)。一方面，雖然名義上并未調(diào)整YCC區(qū)間，但實質(zhì)上已擴大日債的波動范圍，為未來調(diào)整YCC的名義區(qū)間進行預(yù)熱、過渡。另一方面，這一調(diào)整也是日本央行與市場博弈的過程，海外一致預(yù)期放開YCC后的10年期日債利率將位于1%以下，因此日本央行通過擴大波動范圍尋找市場的錨定預(yù)期，可以為未來YCC名義區(qū)間的調(diào)整提供參考標(biāo)準(zhǔn)（比如一步到位取消YCC還是按25BP的步幅調(diào)整）。
整體來看，這一政策調(diào)整的時間和具體形式均超出市場預(yù)期。但從中期方向上看，日本央行可能在年內(nèi)逐步實現(xiàn)貨幣政策的正?；⒅鸩饺∠鸜CC的趨勢符合我們在半年度策略《水到渠成，股債雙?！分械呐袛?。由于隔夜日經(jīng)新聞?chuàng)屌軋蟮馈叭毡狙胄锌赡苷{(diào)整YCC”，市場已計價了部分政策調(diào)整的預(yù)期，但最終日本央行政策的“半步走”使得會議召開后日元匯率反而小幅回落。
通脹趨勢穩(wěn)定在2%是貨幣政策正?；闹匾獥l件
我們曾于半年度策略報告《水到渠成，股債雙?！分性斒鋈毡狙胄胸泿耪哒；脑颍?br> 一是對于未來的通脹預(yù)測穩(wěn)定在2%附近是貨幣政策實現(xiàn)正?；⑼顺鯵CC的重要先決條件。植田和男在4月日本央行議息會議中曾指出：“只有當(dāng)通脹趨勢穩(wěn)定在2%日央行才會考慮退出YCC”。在7月發(fā)布的經(jīng)濟展望中，日本央行再次上修年內(nèi)通脹預(yù)期，對于年內(nèi)的CPI預(yù)測中值進一步抬升至2.5%（前值1.8%）；對明年的CPI預(yù)測中值為1.9%（前值2.0%），繼續(xù)穩(wěn)定在2%附近。通脹的核心動力源自工資，根據(jù)日本財務(wù)省預(yù)計，本輪春斗或?qū)⑹?023年日本名義薪資收入抬升3.8%，實際薪資收入抬升3.4%，收入增幅為過去30年來以來最高水平。日本央行認(rèn)為合理的長期通脹水平為2%，與之匹配的是在3%左右的名義薪資增速水平，進而實現(xiàn)“薪資與收入共同增長的良性循環(huán)”，本輪春斗達成的近3.8%的提薪比例，已經(jīng)突破此前日央行認(rèn)為的理想工資增速閾值。
二是退出YCC可以進一步修復(fù)債券市場的流動性。此前日本央行通過YCC的過度干預(yù)使得利率曲線過于扭曲，1-10年期的日債利率曲線高度平坦化，繼而使得市場交易的流動性和活躍度逐步下降，YCC的退出可以有效修復(fù)市場機能（日本央行在2022年12月調(diào)整YCC區(qū)間時曾明確說明這一目標(biāo)）。
YCC的名義區(qū)間年內(nèi)仍有可能調(diào)整甚至取消，美國經(jīng)濟決定美元短期仍有韌性
我們已于上文指出，我們認(rèn)為本月日本央行的政策調(diào)整屬于取消YCC過程中的中間環(huán)節(jié)。對于未來政策節(jié)奏，我們繼續(xù)維持半年度策略中的觀點：日本央行可能在年內(nèi)再次上調(diào)YCC波動的名義區(qū)間并擇機徹底取消；短端利率方面，我們認(rèn)為日本央行年內(nèi)不會加息將繼續(xù)維持政策利率在-0.1%；量化寬松上預(yù)計整體沿用當(dāng)前的購買框架不變。
美元方面，我們曾于《水到渠成，股債雙?！分兄赋鋈毡綴CC的調(diào)整可能引起日元資金回流并推動日元升值，日本當(dāng)前在全球范圍內(nèi)持有近4萬億美元資產(chǎn)。從絕對規(guī)模來看，日本機構(gòu)持有海外資產(chǎn)規(guī)模前三大的國家分別為美國（1.75萬億美元）、歐洲（約為1.14萬億美元）和澳大利亞（1380億美元），占日本持
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