>> 華創(chuàng)證券-華夏航空(002928)跟蹤報告：預期23Q3或?qū)崿F(xiàn)長期業(yè)績拐點，重回支線市場成長邏輯，強調(diào)“強推”評級-230801
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我們預期公司23Q3或?qū)崿F(xiàn)長期業(yè)績拐點。
1、我們從航班量的恢復程度分析判斷公司制約因素的消除。步入2023年，公司航班量環(huán)比持續(xù)提升，Q1-2日均執(zhí)飛分別為204班、243班，季度環(huán)比提升19%，7月前20日公司日均航班量280班，環(huán)比6月日均提升10%，恢復至2019年同期水平的86%，單日最高航班量達297班（最高單日恢復比例超9成），7月下旬，受多地區(qū)天氣影響，日均航班量略有回落，日均250班左右，預計天氣好轉(zhuǎn)后有望重回此前旺季水平。
2、我們測算公司Q3或已過盈虧平衡線。
1）收入端或基本打平：2019年全年，公司機構銷售占客運業(yè)務收入約3成，客票收入占比7成。假設機構銷售單小時價格不變，客票收入依照行業(yè)7月以來全票價漲幅20%+，假設7月全月業(yè)務量對應為19年85%，收入或基本打平（0.3*1+0.7*1.2）*0.85=0.97。2）成本端：固定成本增加為大頭。2019年Q3末公司機隊48架，當前67架，預計單季度折舊攤銷及租金影響約1.3億。變動成本部分，考慮業(yè)務量恢復85%，應有部分減少。3）2019Q3凈利潤為2.3億，簡單測算意味著公司Q3已經(jīng)越過盈虧平衡線，后續(xù)8月若航班量進一步恢復，盈利對應將繼續(xù)改善，長期業(yè)績拐點出現(xiàn)。
我們認為當前估值已至低位。年初至今，公司股價已回調(diào)36.4%，A股航空板塊調(diào)整最大。當前，公司單機市值僅1.7億，較上市后歷史均值（2.1億）-21%，較歷史中位數(shù)（2.0億）-16%。
我們持續(xù)看好支線航空市場空間及公司獨特商業(yè)模式。1）支線航空：潛力巨大的藍海市場。a）支線“下沉市場”：輻射10億+級別人口。b）我國機場吞吐量分布現(xiàn)狀，典型的“二八分化”。c）支線航空與干線航空差異大：體現(xiàn)在，行業(yè)格局不同，干線相對競爭激烈而支線相對參與者少；運營模式不同，支線航空離散客源+多次簽派；行業(yè)發(fā)展階段不同。2）公司優(yōu)勢：a）細分市場規(guī)模領先：覆蓋半數(shù)國內(nèi)支線航點，獨飛航線占比超9成。b）常態(tài)化下：公司成長性與穩(wěn)健性兼具。2015-19年，公司收入復合增速超3成，利潤增速超2成。c）先發(fā)優(yōu)勢、運營優(yōu)勢、創(chuàng)新模式共筑核心壁壘。先發(fā)優(yōu)勢：先發(fā)占據(jù)基地市場相對優(yōu)質(zhì)時刻，打造基地和網(wǎng)絡優(yōu)勢；運營優(yōu)勢：干支通程+機型配置，最適合的運營模式。創(chuàng)新模式：因地制宜、模式創(chuàng)新，從執(zhí)飛航線—>航空出行綜合解決方案。i）新疆模式：環(huán)串飛成網(wǎng)，打造最適合我國西部地區(qū)的支線航空模式；ii）興義模式：“云上公交”+干支通程，小城市通達核心區(qū)域最具性價比解決方案；iii）衢州模式：航空網(wǎng)賦能城市，華東地區(qū)的新模式探索。上述模式的強復制性為公司發(fā)展打開空間。
投資建議：1）盈利預測：此前公司公告預計上半年虧損5-9億，基于當前運力恢復進展，我們調(diào)整23-25年盈利預測為虧損2.5、盈利9.0和盈利12.1億（原預測為盈利3.8、9.7和12.9億），對應EPS分別為-0.20、0.71和0.94元，24-25 PE分別為12和9倍。2）投資建議：我們認為公司業(yè)績拐點將至，處于估值底部，將重回成長邏輯。綜合當前情況及往年機隊節(jié)奏，我們預計23-24年公司將分別引進7、8架機隊，按照歷史單機市值均值2.1億，給予2024年預計80架機隊169億目標市值，目標價13.2元，較當前空間50%，強調(diào)“強推”評級。
風險因素：經(jīng)濟大幅下滑、人民幣大幅貶值、油價大幅上漲。
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