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全球水泥系統(tǒng)集成服務(wù)龍頭，工程、運(yùn)維、裝備三位一體加速蝶變。公司為全球最大水泥系統(tǒng)集成服務(wù)商，2020年起通過大股東中建材集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)重組及外延并購(gòu)持續(xù)完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加速發(fā)展裝備、運(yùn)維兩大業(yè)務(wù)，成效顯著。2020-2022年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)（原報(bào)表）CAGR分別達(dá)31%/39%，毛利率、ROE等指標(biāo)顯著領(lǐng)先同業(yè)，盈利質(zhì)量較優(yōu)。2022年工程/裝備/運(yùn)維毛利占比分別為44%/17%/32%，預(yù)計(jì)到2025年末三大板塊利潤(rùn)占比將相對(duì)均衡。對(duì)比工程主業(yè)，裝備、運(yùn)維業(yè)務(wù)利潤(rùn)率高、且業(yè)務(wù)模式更優(yōu)，隨著公司轉(zhuǎn)型步伐加快，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化，估值有望得到進(jìn)一步提升。
　　工程：綠色智能開新局，“一帶一路”助發(fā)展。公司水泥EPC業(yè)務(wù)境內(nèi)/境外市占率約70%/60%，連續(xù)15年全球第一，綜合實(shí)力強(qiáng)勁。成長(zhǎng)點(diǎn)：1）“一帶一路”沿線重點(diǎn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)仍處快速發(fā)展期，水泥新建需求旺盛，受益“一帶一路”戰(zhàn)略加力推進(jìn)，海外業(yè)務(wù)有望加快復(fù)蘇。2）政策持續(xù)推動(dòng)水泥行業(yè)低碳發(fā)展，劃定“十四五”減排目標(biāo)，有望帶動(dòng)存量技改需求提升。公司在低碳水泥、智能化方面儲(chǔ)備豐富技術(shù)，落地槐坎南方示范線，經(jīng)濟(jì)效益突出，后續(xù)依托集團(tuán)內(nèi)資源（中建材水泥產(chǎn)能全球第一）有望持續(xù)擴(kuò)張技改業(yè)務(wù)規(guī)模。3）公司自2015年開拓屬地化經(jīng)營(yíng)，截至2022年末已建成36個(gè)屬地經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)（3個(gè)億元利潤(rùn)平臺(tái)、10個(gè)5000萬利潤(rùn)平臺(tái)），基于屬地需求開拓“水泥工程+”、多元化工程、工程類產(chǎn)業(yè)投資，并依托屬地資源優(yōu)勢(shì)與境內(nèi)建材龍頭“抱團(tuán)出海”，有望逐步向海外全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型。
　　運(yùn)維：水泥運(yùn)維加快布局，礦山運(yùn)維實(shí)力領(lǐng)先。1）水泥運(yùn)維：包括生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、備品備件、維修等“工程+”業(yè)務(wù)，行業(yè)年均規(guī)模400-450億（麥肯錫測(cè)算）。2022年公司收購(gòu)智慧工業(yè)完善全球布局，當(dāng)前累計(jì)在運(yùn)維產(chǎn)線48條，業(yè)主集中于非洲、中東等“一帶一路”技術(shù)弱勢(shì)區(qū)，后續(xù)依托優(yōu)質(zhì)客戶資源及大股東優(yōu)勢(shì)，有望逐步開拓境內(nèi)水泥市場(chǎng)，業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間廣闊。2）礦山運(yùn)維：2021年公司收購(gòu)中材礦山，向礦山開采運(yùn)維延伸，中材礦山具備綠色智能礦山全鏈條服務(wù)能力，受益綠色開采及智慧礦山等政策推進(jìn)、中小服務(wù)商出清，公司市占率有望持續(xù)提升。2020-2022年公司運(yùn)維收入CAGR達(dá)26%，業(yè)務(wù)毛利率逐年增長(zhǎng)，且顯著高于工程主業(yè)，現(xiàn)金流優(yōu)異，后續(xù)隨著業(yè)務(wù)加快放量，有望帶動(dòng)公司整體盈利質(zhì)量上行。
　　裝備：整合打造高端平臺(tái)，多領(lǐng)域、國(guó)際化空間可期。當(dāng)前水泥裝備行業(yè)需求主要來自產(chǎn)能置換和裝備技改，據(jù)麥肯錫預(yù)測(cè)，2025年水泥核心裝備全球市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)約338-372億元。公司于2022年收購(gòu)合肥院100%、博宇機(jī)電51%股權(quán)，后續(xù)規(guī)劃通過內(nèi)外資源進(jìn)一步整合，建設(shè)一體化高端裝備平臺(tái)，打造若干世界級(jí)單項(xiàng)冠軍或隱形冠軍，并基于水泥向建材、礦業(yè)、化工、冶金等行業(yè)延伸。當(dāng)前公司部分產(chǎn)品已在境內(nèi)占據(jù)較高份額（第四代冷卻機(jī)/熟料輸送機(jī)境內(nèi)市占率超65%/85%），后續(xù)有望借助“一帶一路”戰(zhàn)略推進(jìn)，加快裝備業(yè)務(wù)出海步伐，提升全球市占率。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為28.9/33.5/38.7億元，同比增長(zhǎng)32%/16%/16%，EPS分別為1.09/1.27/1.46元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12.3/10.6/9.2倍，分部估值對(duì)應(yīng)2023年市值為530億元，較當(dāng)前市值高出49%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外工程需求恢復(fù)不及預(yù)期、綠色智能改造不達(dá)預(yù)期、新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不達(dá)預(yù)期等。