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核心觀點：中材國際是全球唯一在水泥技術裝備及工程服務市場具有完整產業(yè)鏈的企業(yè)，全球市占率連續(xù)15年保持世界第一。2022年ROE達15.81%，在建筑央企中領先，股權激勵設定2022-2024年相對于2020年15.5%的凈利潤復合增長率目標，業(yè)績有望較快增長。一帶一路沿線國家增長的水泥產線新建需求、國內及國外存量水泥產線技改，預計支撐水泥工程服務每年超800億元的市場規(guī)模，是公司現(xiàn)有年新簽合同額的三倍以上。通過收購合肥院、中材礦山、智慧工業(yè)等專業(yè)平臺，公司裝備制造與運維服務業(yè)務實力增強，有望為公司提供更大發(fā)展動能。
　　摘要
　　公司是全球最大的水泥全產業(yè)鏈服務商。中材國際是中國建材集團工程技術服務板塊及國際業(yè)務的骨干企業(yè)，也是全球唯一在水泥技術裝備及工程服務市場具有完整產業(yè)鏈的企業(yè)。公司累計在海外84個國家和地區(qū)承接了293條生產線，水泥技術裝備與工程主業(yè)全球市占率連續(xù)15年保持世界第一。公司2022年ROE達15.81%，在建筑央企中領先，股權激勵計劃設定2022-2024年相對于2020年15.5%的凈利潤復合增長率目標，業(yè)績有望保持較快增速。
　　受益于全球新建產線需求及存量產線技改，工程服務業(yè)務空間廣闊。一帶一路沿線國家和地區(qū)，擁有更高新建水泥產線需求。此外，我國近一半現(xiàn)有水泥產能存在改造需求，歐美國家老線技改需求較大，共同為水泥工程服務市場規(guī)模提供支撐。我們測算2023-2025年每年全球水泥工程市場規(guī)模有望超800億元，是公司2022年新簽合同額的三倍以上。
　　積極收購提升裝備制造與運維服務實力。2022年公司收購合肥院，整合水泥裝備制造領域優(yōu)勢資源，制造裝備類別覆蓋水泥生產全流程，裝備制造能力及營收規(guī)模達到世界領先水平。2021、2022年分別收購中材礦山、智慧工業(yè)，開拓礦山運維業(yè)務，水泥產線運維布局進一步完善。
　　首次覆蓋給予買入評級，目標價18.87元。我們預測2023-2025年歸母凈利潤分別為29.5/36.6/44.4億元，對應EPS分別為1.11/1.38/1.68元，根據(jù)可比公司給予17xPE估值，對應目標價18.87元，首次覆蓋給予買入評級。
　　風險分析
　　1）國內及國外的水泥工程需求不及預期的風險：公司的工程服務業(yè)務發(fā)展主要依靠全球范圍內的新建水泥產線或存量水泥產線改造，水泥產線的建造需求受到全球水泥需求量的影響，如果宏觀經濟增長放緩、房地產及基建需求下降，水泥需求可能下降，繼而影響對水泥工程的需求。樂觀情況下，全球水泥工程服務市場需求增長較快，公司2023-2025年的工程服務新簽合同金額增速有望達60%/15%/15%；中觀情況下，全球水泥工程服務市場需求保持穩(wěn)定增長，公司2023-2025年的工程服務新簽合同金額增速將為50%/10%/10%；悲觀情況下，全球水泥工程服務市場需求增長不及預期，公司2023-2025年的工程服務新簽合同金額增速將為30%/5%/5%。
　　2）海外政治局勢風險：公司的業(yè)務遍布全球84個國家和地區(qū)，在各國家和地區(qū)的業(yè)務開展可能受到當?shù)卣尉謩輨邮幍挠绊?，公司的相關業(yè)務可能面臨停工或壞賬的風險。
　　3）裝備和運維業(yè)務發(fā)展不達預期的風險：公司的三大業(yè)務中，裝備制造與運維服務業(yè)務的毛利率較高，目前占總營收的比重較小。若該兩項業(yè)務的發(fā)展不及預期，則公司的業(yè)績增長速度可能受到影響。樂觀情況下，公司裝備制造與運維服務新簽訂單增長較快，2023-2025年裝備制造新簽合同金額增速將為40%/35%/30%，運維服務新簽合同金額增速將為50%/40%/30%；中觀情況下，兩項業(yè)務新簽訂單穩(wěn)定增長，2023-2025年裝備制造新簽合同金額增速將為35%/30%/25%，運維服務新簽合同金額增速將為40%/30%/20%；悲觀情況下，兩項業(yè)務新簽訂單增長不及預期，2023-2025年裝備制造新簽合同金額增速將為30%/25%/20%，運維服務新簽合同金額增速將為30%/20%/10%。