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在“熱點與高頻”系列中，我們5月14日寫了《市場是否充分定價？》，現(xiàn)在看股指、債券、商品都是在這一時刻，在接近2022年低點的水平上企穩(wěn)的。6月12日寫了《市場平行、風格隨機漫步》，進一步描述了這種特征。特別是股市橫盤，主題頻繁更換、對消息變化極度敏感，幾乎會“當天定價”的這種特征，反映資本市場已經(jīng)充分定價，但有沒有超跌，一直在橫盤等待變化的一種狀態(tài)。即便是6月中旬的央行降息，在股票和債券市場中也只是在市場中引發(fā)了一次脈沖而已，并沒有改變趨勢。包括7月24日中央政治局會議之后，10年期國債收益率仍然是平行的，A股經(jīng)歷了7月末的上行之后，8月初也再次出現(xiàn)震蕩，橫盤仍未破局。
　　首先我們需要知道市場橫盤的原因。目前工業(yè)產(chǎn)成品庫存周期已經(jīng)接近見底，但由于房地產(chǎn)、出口、民間投資、價格指數(shù)等都在負增長，反映總需求明顯不足，預計GDP平減指數(shù)可能在未來2至3個季度持續(xù)為負，名義GDP增速可能持續(xù)運行在4.0%左右的低位水平，PPI還要2至3個季度才能轉正。在基本面真正改善之前，市場對情緒修復、流動性預期變化等短期因素所引發(fā)的資產(chǎn)價格上漲都是相對謹慎的。因此盡管已經(jīng)有降準、調(diào)降政策利率、恢復和擴大消費、促進房地產(chǎn)等一系列政策，但市場也還要等政策出現(xiàn)更明顯的實際效果之后，才會改變配置決策。特別是對于貨幣政策而言，由于政策利率已經(jīng)滯后于市場利率；且通脹為負會推高實際利率，這些問題都會嚴重限制貨幣政策的實際效果。
　　其次我們再來探討橫盤突破的條件。由于制約貨幣政策效果、加劇債務負擔的主要原因是通脹率為負，所以當前國內(nèi)政策的關鍵應該是供需雙向發(fā)力穩(wěn)定商品價格，盡快實現(xiàn)溫和通脹（CPI=2.0%、PPI轉正，以及包括房價與金融資產(chǎn)價格的廣義通脹），這才能保證貨幣政策效果，以及財政政策空間（增加地方政府收入、緩解地方政府債務）。對于資本市場而言，工業(yè)品、消費品、二手房價格變化應該對資產(chǎn)配置更具指示意義。
　　我們這一期宏觀指標預測主要有以下幾方面調(diào)整：一是考慮到美國經(jīng)濟正走向“衰退概率下降，加息周期拉長”的場景，因此調(diào)高美國10年期國債收益率年末值至3.9%，調(diào)高美元指數(shù)年末值至100.5。相應小幅調(diào)低USDCNY的年末值至7.05，原因是雖然美元指數(shù)仍未開啟下行，但7月20日央行和外管局上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)，已表明態(tài)度。二是預測7月CPI可能降至-0.7%（前值-0.1%），原因是國內(nèi)食品價格環(huán)比有明顯下行；預計7月PPI預計收窄降幅至-3.7%（前值-5.4%），主要原因是美國經(jīng)濟“軟著陸”概率上升，全球大宗商品價格6月以來持續(xù)上行。三是考慮國內(nèi)加大宏觀政策調(diào)控力度、適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策等變化，將中國利率年末值小幅調(diào)升至2.6%，同時預測M1、M2、社融增速在Q3、Q4穩(wěn)中有升。四是考慮宏觀調(diào)控加力之后，基建投資和制造業(yè)投資將有所回升，工業(yè)增加值增速小幅上調(diào)。但房地產(chǎn)開發(fā)投資仍將慣性下行。此外考慮到消費品價格低迷狀態(tài)，小幅調(diào)低消費增速。五是進出口方面，我們正在權衡美國經(jīng)濟“軟著陸”的影響和美國經(jīng)濟對中國外溢程度的下降程度，以及國內(nèi)政策調(diào)整之后的實際效果，要更明確判斷出口增速和進口增速的趨勢，需要再觀察一個月的情況。綜合之下，將全年實際GDP增速小幅調(diào)降至+5.3%，全年名義增速調(diào)降至4.6%。
　　結論就是，中國資本市場需要經(jīng)歷“拾級而上”的進程。順著階梯一步一步向上走。第一階梯：市場充分定價后的情緒修復；第二階梯：政策組合即將出臺；第三階梯：美聯(lián)儲確定停止加息，人民幣匯率企穩(wěn)回升；第四階梯：經(jīng)濟周期和企業(yè)利潤增速見底回升。
　　風險提示：
　　1.政策時滯的風險
　　2.通脹率持續(xù)為負的風險