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復(fù)盤券商階段性行情中保險(xiǎn)股的表現(xiàn)：券商先行，保險(xiǎn)跟進(jìn)。在2018至今的幾輪券商行情中，保險(xiǎn)個(gè)股與券商指數(shù)漲勢基本一致，保險(xiǎn)個(gè)股基本都取得了較大的超額收益。保險(xiǎn)股與券商股同樣具備較大的β屬性，投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重超過90%，權(quán)益市場的正反饋將帶動(dòng)保險(xiǎn)股投資端業(yè)績向上。同時(shí)注意到，由于保險(xiǎn)行業(yè)具備負(fù)債經(jīng)營的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)形勢向好、資本市場回暖的背景下也會(huì)催生負(fù)債端業(yè)績，為保險(xiǎn)股帶來超額阿爾法收益。
　　資產(chǎn)端：
　?。?）權(quán)益市場回暖催化彈性品種行情。2022年，國壽/新華/太保/人保/平安投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例分別為96.4%/95.9%/93.1%/85.7%/39.2%。其中，平安由于同時(shí)經(jīng)營保險(xiǎn)、銀行、資管、科技等業(yè)務(wù)，區(qū)別于純保險(xiǎn)公司與純壽險(xiǎn)公司，因此投資資產(chǎn)占比相對較低。新華/太保/國壽/人保/平安投資資產(chǎn)中權(quán)益性投資占比分別為23.2%/22.0%/17.6%/15.6%/12.3%。權(quán)益市場回暖，驅(qū)動(dòng)險(xiǎn)企投資端表現(xiàn)向好，催化彈性品種行情。
　?。?）關(guān)注內(nèi)含價(jià)值對投資回報(bào)敏感性高的品種。公司扣除要求資本成本后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值是內(nèi)含價(jià)值的重要組成部分。在投資回報(bào)率比中間情形提高50個(gè)基點(diǎn)的情況下，人保/新華/國壽/太保的扣除要求資本后有效業(yè)務(wù)價(jià)值變動(dòng)分別為+32.8%/+24.6%/+20.3%/+17.1%，平安集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)為+4.6%。險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值對投資敏感性越高，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢向好、資本市場回暖時(shí)，公司內(nèi)含價(jià)值增速有望抬升。
　　（3）各家險(xiǎn)企嚴(yán)控投資風(fēng)險(xiǎn)敞口。2022年，太保/新華/平安/國壽的非標(biāo)投資占比分別為21.3%/18.4%/10.1%/9.0%，較往年均呈現(xiàn)下降趨勢。非標(biāo)資產(chǎn)中，AAA級占比為：國壽超過99%/平安96.1%/太保96.8%/新華97.96%/人保99.5%。險(xiǎn)企積累優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并實(shí)施靈活穩(wěn)健的投資操作，投資端整體信用風(fēng)險(xiǎn)較低，安全性較高。
　　負(fù)債端：
　?。?）壽險(xiǎn)：①產(chǎn)品端承接短期利好，預(yù)計(jì)中期NBV增速環(huán)比上行。二季度以來政策信號趨緊，催化短期銷售利好。23H1，人保、平安、國壽、新華、太保人身險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)增速分別為+9.9%/+8.3%/+6.9%/+5.1%/+4.0%，較23Q1分別提升7.6pct/2.7pct/3.1pct/5.3pct/6.6pct。23Q1，太保/平安/國壽NBV增速分別為+16.6%/+8.8%/+7.7%，新華亦與同業(yè)保持相同趨勢。預(yù)計(jì)二季度產(chǎn)品端銷售利好催化NBV增速環(huán)比上行，我們預(yù)期國壽/平安/太保/新華2023H1的NBV增速分別為+10%/+18%/+20%/+14%。②基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)計(jì)23H2新華/國壽NBV保持正增。22H2，上市險(xiǎn)企NBV表現(xiàn)分化，太保增速領(lǐng)先同業(yè)轉(zhuǎn)正，平安、國壽、新華增速持續(xù)承壓，其中新華、國壽NBV分別同比-83%/-31%。產(chǎn)品切換背景下，新華在絕對低基數(shù)效應(yīng)下業(yè)績壓力較小；國壽則由于長期采用均衡的產(chǎn)品策略，受政策變動(dòng)影響較小，疊加相對低的基數(shù)，有望縮小與同業(yè)的增速差距。
　?。?）產(chǎn)險(xiǎn)：①汽車銷量增長帶動(dòng)車險(xiǎn)保費(fèi)增長。汽車逐月銷量波動(dòng)向上，驅(qū)動(dòng)車險(xiǎn)保費(fèi)增長；預(yù)計(jì)新能源車政策端調(diào)整將驅(qū)動(dòng)新車需求上升，貢獻(xiàn)車險(xiǎn)增量空間。②險(xiǎn)企通過風(fēng)險(xiǎn)管理和定價(jià)優(yōu)化控制成本。成本方面，險(xiǎn)企通過風(fēng)險(xiǎn)管理、渠道清分、大數(shù)據(jù)定價(jià)定損等手段提高精細(xì)化成本控制。預(yù)計(jì)龍頭險(xiǎn)企能夠發(fā)揮數(shù)據(jù)優(yōu)勢與規(guī)模效應(yīng)優(yōu)化車險(xiǎn)COR；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、社會(huì)生產(chǎn)回歸正軌，助力責(zé)任險(xiǎn)、企財(cái)險(xiǎn)等險(xiǎn)種在成本端實(shí)現(xiàn)盈利好轉(zhuǎn)，農(nóng)險(xiǎn)、意外險(xiǎn)等盈利空間較大的險(xiǎn)種有望驅(qū)動(dòng)整體COR優(yōu)化。
　　投資建議：政策利好信號下，權(quán)益市場回暖趨勢顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)將與負(fù)債端NBV低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)較好增速表現(xiàn)的預(yù)期共同拉動(dòng)保險(xiǎn)股估值抬升。當(dāng)前各家公司PEV估值為：1.57（友邦H）、0.87（國壽）、0.66（平安）、0.56（太保）、0.57（新華）。首推新華保險(xiǎn)（當(dāng)前PEV估值低于同業(yè)，22H2業(yè)績增速具有絕對低位優(yōu)勢，彈性大的品種）和中國人壽（業(yè)績受產(chǎn)品切換影響小，22H2基數(shù)較低，EV對投資收益敏感性高）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：代理人轉(zhuǎn)型不及預(yù)期、權(quán)益市場震蕩、長端利率持續(xù)率持續(xù)下行。