>> 國盛證券-建筑裝飾行業(yè)周報：一帶一路工程項目是否風險更高？-230806
| 上傳日期： |
2023/8/7 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
何亞軒,程龍戈,廖文強 |
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1.海外項目融資以買方信貸為主，多數重要項目由中信保承保，風險整體可控。
海外項目融資以買方信貸模式為主，工程承包商融資及回款風險較低。近年來我國大型建筑企業(yè)承接的國際工程基本均采用EPC模式（EPC項目約占全球大型工程項目的80%），業(yè)務區(qū)域以“一帶一路”為核心（2022年占總對外承包額的51%），主要包括東南亞、中亞、中東等發(fā)展中地區(qū)，通常需要建設方協助項目融資。由于海外項目相對境內項目可能涉及政治風險、匯率風險、收匯風險等特殊風險，因此部分投資人擔心海外項目融資及回款風險。我們認為從海外項目融資模式看，我國建筑商海外項目融資整體風險可控。目前我國建筑企業(yè)海外項目EPC工程的融資模式主要包括兩大類：1）“兩優(yōu)”存款，指中國援外優(yōu)惠貸款和優(yōu)惠出口買方信貸，即由中國政府向項目國政府提供的具有優(yōu)惠性質的資金安排，該貸款為主權級債務，需主權機構（財政部/央行）作為借款人或擔保方，通常應用于政府間框架協議內的重大工程。這類項目資金相對充裕，盈利性較好，回款風險較低。2）出口信貸，包括買方信貸及賣方信貸兩類，其中主要差異是買方信貸的借款人為國外業(yè)主，業(yè)主按照項目結算進度直接與貸款銀行結匯按時支付，不存在長期的墊資情況；而賣方信貸借款人為國內承包商，業(yè)主支付存在延期支付，帶有中長期融資性質。（具體對比見圖表1、圖表2）。當前我國建筑企業(yè)承接的海外工程項目多為買方信貸模式，建筑工程商并不直接承擔項目融資，已完工項目部分由業(yè)主根據國際慣例按時結算，回款一般直接由業(yè)主結匯向貸款銀行申請支付（一般為我國銀行），一般無大額中長期墊款，因此整體融資風險可控。
中信保承保項目賠付比例較高，項目回款風險可控。根據中信保官網披露，中信保提供特定合同保險，承擔因政治風險及商業(yè)風險導致的應收款債權損失，重點支持成套設備與機電產品出口、對外工程承包等行業(yè)，賠付比例最高達90%。如2021年某企業(yè)贊比亞電站項目受疫情沖擊及當地債務影響，工程款無法收回，1月向中信保索賠，后經共同催收，由業(yè)主籌集自有資金進行部分支付，并由中信保賠付剩余損失，于2021年6月完成5700余萬美元賠付。中信保作為政策性保險機構，對“一帶一路”項目在風險保障范圍、產品創(chuàng)新、保險期限、賠償比例等方面提供大力支持，2017-2022年“一帶一路”項目累計承保9297億美元，重點海外項目多可由其承保，總體回款風險可控。
2.海外工程墊資較少，業(yè)務模式整體優(yōu)于境內。
特殊因素沖擊前央企海外工程毛利率整體高于境內項目，后續(xù)有望企穩(wěn)回升。我們將六大建筑央企（中國能建回A前無海外毛利率數據；中國建筑境內地產毛利率影響較大，均剔除計算）分區(qū)域毛利加總后，計算得2015-2022年央企境內/境外工程毛利率：2015-2018年間央企海外毛利率持續(xù)高于境內項目，盈利性較優(yōu)；2019年境外項目毛利率出現下降（主要受中國交建海外個別項目影響），此后2020年起因重大不可控因素沖擊，境外項目防疫成本、物流成本、窩工成本等大幅上行，境外毛利率繼續(xù)下滑，近年來維持在11%左右，較2017-2018年16%的高點明顯下降。當前不可控沖擊因素已過，海外項目施工穩(wěn)步恢復，“一帶一路”戰(zhàn)略推進下各重大項目執(zhí)行有望顯著提速、疊加綜合成本下降，后續(xù)毛利率有望逐步企穩(wěn)回升。
墊資情況整體優(yōu)于境內建筑企業(yè)，整體業(yè)務模式較優(yōu)。我們以收入/墊資額來對比各建筑企業(yè)墊資情況，其中墊資額=各項應收-各項預收（具體計算方式參考圖表9），該指標為負代表公司在產業(yè)鏈內具備較大話語權，可占用上下游款項；指標為正代表企業(yè)需進行部分墊資，墊資撬動收入能力越強，該指標額越大。對比來看，部分國際工程央企（如中鋼國際、中國海誠）近年來無需墊資，需墊資企業(yè)的墊資撬動收入比普遍大于境內基建房建占比較大央國企，且該差距在2018年前時期更為顯著。八大建筑央企中，中國化學墊資風險明顯較低，主要因其業(yè)務以化學專業(yè)工程為主，幾乎無投資類項目，且海外業(yè)務占比居八大央企之首。綜合來看，海外同類型項目與國內項目相比整體墊資風險較低，且盈利水平高，項目綜合質量較優(yōu)。
投資建議：當前海外重大工程多采用買方信貸融資模式，由中信保承保，整體風險可控，且墊資比境內工程更少，業(yè)務模式較優(yōu)，項目盈利水平后續(xù)有望企穩(wěn)修復。今年10月我國擬于北京召開第三屆“一帶一路”高峰論壇，有望推動更多政府間框架協議落地，金融支持政策有望加碼，國際工程有望加快復蘇。此外，當前我國宏觀政策正處于轉向及加碼初期，后續(xù)系列穩(wěn)增長政策有望陸續(xù)出臺，疊加下半年新一輪國改文件發(fā)布催化，“穩(wěn)增長”+“一帶一路”+“國改”三者有望形成合力，板塊有望展現較明顯超額收益，重點推薦和關注：1）受益穩(wěn)增長政策發(fā)力、新一輪國企改革帶動經營質量穩(wěn)步提升的優(yōu)質央國企藍籌中國交建（PB-lf 0.8X）、中國中鐵（PB-lf 0.8X）、中國鐵建（PB-lf 0.6X）、中國化學（PB-lf 1.0X）、中國建筑（PB-lf 0.7X）、中
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