>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報：股債性價比或重新偏向債券-230806
| 上傳日期： |
2023/8/7 |
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| 2707KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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投資要點
一、國家資產(chǎn)負債表分析
負債端。按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標，實體部門負債增速趨勢下行，向名義經(jīng)濟增速靠攏，與基數(shù)有關(guān)，7月或有小幅反彈，8月重回下行；金融部門預(yù)計今年整體平穩(wěn)，目前處于降息后的小波段收斂狀態(tài)，預(yù)計8月基本收斂到位。
財政政策。上周政府債（包括國債和地方債）凈增加384億元（大幅低于計劃的1242億元），按計劃下周政府債凈增加463億元，預(yù)計7月末政府負債增速約為8.9%，前值8.5%，8月末或能繼續(xù)上行，按照兩會目標估計，年末政府負債增速約為10.5%。下半年政府部門負債增速或?qū)⒃?月的高點（11.4%）和6月的低點（8.5%）之間震蕩。受此影響，預(yù)計7月實體部門負債增速小幅上升至約9.8%，前值9.5%，8月或重回下行。
貨幣政策。上周資金成交量環(huán)比小幅下降，資金價格環(huán)比下降，有月末月初擾動，整體來看，資金面在月初的恢復(fù)程度并不理想，8月初4個交易日的日均成交量低于6月和7月同期水平。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，6月廣義金融機構(gòu)負債增速自2018年初金融去杠桿結(jié)束后，首次超過實體部門負債增速，在金融讓利實體的政策環(huán)境下，我們傾向于認為，資金面邊際收斂是大勢所趨。目前來看，我們認為，資金利率已經(jīng)基本回到政策錨定的利率中樞（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期國債收益率）距離政策錨定的利率中樞尚有距離，期限利差有進一步壓縮的空間和壓力，資金面邊際收斂的進程應(yīng)還未結(jié)束。對于貨幣政策整體的判斷沒有改變，2022年11月底貨幣政策已基本收斂到位，今年有望維持震蕩中性，只不過目前處于收斂的小波段。
資產(chǎn)端，就上周的高頻數(shù)據(jù)來看，或有所改善。我們維持之前的觀點，3月下旬開始的環(huán)比走弱可能比之前預(yù)期的時間更長，目前預(yù)計底部可能在7月中下旬形成。我們目前尚維持之前的觀點，即對經(jīng)濟的整體走勢并不悲觀，二季度的環(huán)比走弱更多是沖高后的正?；芈?。我們維持之前的假設(shè)，未來1-2年中國實際經(jīng)濟增長中樞在4%附近，對應(yīng)名義經(jīng)濟增長中樞在6%附近。通脹方面，在負債收斂和實體經(jīng)濟平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。從CPI和PPI同比的讀數(shù)上來看，6月或形成PPI同比增速的極值低點，但CPI同比增速短期仍將繼續(xù)走低。
二、股債性價比和股債風格
中期來看，我們對國家資產(chǎn)負債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負債端收斂，資產(chǎn)端實際產(chǎn)出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。受財政前置影響，今年1-2月實體部門負債增速持續(xù)上升，3-4月基本平穩(wěn)，5月后轉(zhuǎn)入下行，國家資產(chǎn)負債表邊際收斂狀態(tài)下，股債性價比偏向債券。實際產(chǎn)出只要不明顯走弱，那權(quán)益風格上將偏向價值占優(yōu) 債券面臨的宏觀環(huán)境是供給（實體部門負債增速）下降和需求（貨幣政策）平穩(wěn)的組合，供給和長端配置更相關(guān)，需求和短端交易更相關(guān)；降息后我們預(yù)計今年一年期國債收益率中樞下降至在2.0%附近，十年期國債收益率區(qū)間目前仍維持在2.6%-2.9%的預(yù)估，配置窗口開放，久期策略占優(yōu)。
上周國內(nèi)股債雙牛，股債性價僅出現(xiàn)非常微弱的下降。十債收益率全周累計下行不足1個基點至2.65%，一債收益率全周累計下行7個基點至1.75%，期限利差接近90個基點；各寬基指數(shù)多數(shù)上漲，價值在連續(xù)第四周明顯跑贏成長后轉(zhuǎn)弱，紅利指數(shù)是各類寬基指數(shù)里走勢最弱的一個。上周市場大體可以分為兩個階段，周一至周三（7月31日至8月2日）權(quán)益沖高回落，北向拉動的頂點我們測算出現(xiàn)在周二（8月1日）附近，債市亦整體表現(xiàn)平穩(wěn)，基本符合我們的預(yù)期。但周四、周五（8月3日、4日）風云突變，政策預(yù)期再度升溫，股債雙牛。在沖高回落階段，紅利指數(shù)尚能基本跑平滬深300，但在周末兩天的反彈階段，紅利指數(shù)則明顯掉隊。我們維持之前的觀點，中國國家資產(chǎn)負債表兩端均不存在系統(tǒng)性風險，權(quán)益市場不存在全面崩塌的風險；2016年政府提出了三大政策目標，即穩(wěn)定宏觀杠桿率、金融讓利實體、房住不炒，除了疫情沖擊期間外，一直一以貫之，政策具備很強的連續(xù)性和穩(wěn)定性。目前實體經(jīng)濟表現(xiàn)尚可，政策不具備大幅調(diào)整的基礎(chǔ)；海外影響亦比較有限，驅(qū)動國內(nèi)市場的核心變量還是中國資產(chǎn)負債表兩端的情況。今年4月中和6月中分別形成了財政和貨幣的政策頂點，貨幣配合財政，4月中開始，剩余流動性趨勢性下降，資金轉(zhuǎn)而追逐、擁抱確定性，股債性價比偏向債券，權(quán)益風格偏向價值。就我們觀察的數(shù)據(jù)而言，我們很難相信一債收益率會長期大幅低于政策錨定的利率中樞，綜合來看，下周仍需等待短端利率向政策利率錨定的中樞回歸，但由于期限利差保護較好，從交易角度來看，十債收益率介入的窗口期（2.7%附近）或逐步出現(xiàn)；權(quán)益市場方面，進一步?jīng)_高動力有限，價值相對占優(yōu)的情況將在趨勢上延續(xù)，股債性價比或重新偏向債券，推薦紅利指數(shù)（倉位60%）和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（倉位20%）。
三、行業(yè)推薦
下周推薦行業(yè)為交通運輸、通用設(shè)備、農(nóng)林牧漁
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