>> 粵開證券-【粵開策略】2023年下半年盈利展望：去庫U型磨底，盈利修復有望提速-230808
| 上傳日期： |
2023/8/8 |
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| 2024KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
粵開證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳夢潔 |
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我們在過去幾年的年度/半年度投資策略報告當中反復提示關注經濟周期的波動，并以此研究A股的盈利增長及變化趨勢。在2022年投資策略中提到“2022年全年預計將經歷從被動補庫存到主動去庫存的階段，對應到美林時鐘來看，（設備投資周期）2022年將由經濟滯漲階段到衰退階段”，2023年投資策略中提到“從庫存周期中灰色藍色部分更寬也顯示經濟增長乏力，預計有望在二季度進入被動去庫存階段”。當下，我們再次討論經濟周期的波動為A股上市公司的盈利增長帶來哪些變化。本篇是2023年中期投資策略報告的第一篇，我們會在接下來繼續(xù)梳理流動性及行業(yè)配置的情況，并對下半年的投資做展望。
下半年周期展望：需求拖累去庫，四季度至明年一季度前后有望見庫存底
經濟周期波動方面主要觀察短周期的基欽周期（庫存周期）、中周期的朱格拉周期（庫存周期）以及長周期的康德拉耶夫周期（科技創(chuàng)新周期）。其表現(xiàn)為短期每隔約40個月的庫存上下波動，中期每隔約10年的設備投資周期的變化。通常，1個朱格拉周期由2-3個基欽周期嵌套構成。當下，隨著逆周期調節(jié)發(fā)力，需求端回暖，我們認為最早在四季度前后有望見到本輪的庫存底：
1）時間：本輪去庫從2022年5月開始，至今已有15個月左右的時間（對比2000年以來經歷的6輪完整的基欽周期來看，去庫周期的中位數(shù)為17個月）；
2）空間：6月產成品存貨同比增速已降至2.2%的低位水平(過去6輪底部庫存增速的中位數(shù)水平約為1.3%，最近兩輪底部區(qū)域的產成品存貨同比增速分別為-1.8%和0.3%)；
3）特征：4、5月的庫存有明顯的加速下滑的特征，是主動去庫的表現(xiàn)，6月開始有所放緩，下半年有望進入被動去庫周期。
下半年經濟展望：擴內需“雙引擎”仍需加力，出口體現(xiàn)韌性
一季度經濟恢復超預期，但進入4月后，前期積壓的需求集中性釋放后，二季度其修復斜率開始放緩，上半年，GDP同比增長5.5%。
投資端：上半年地產未能如此回暖。今年基建投資總體維持韌性，“開年即開跑、起步即沖刺”后仍能維持較高增長；而地產投資受到拿地與新開工意愿持續(xù)收縮影響加速出清，成為主要拖累項；制造業(yè)在“去產能”周期影響下，資本開支持續(xù)回落。展望下半年，我們預計逆周期調節(jié)有望進一步加力，地產在政策調整托底下拖累有望顯著減弱，此外，在需求端回暖的情況下，產能利用率進一步修復，制造業(yè)尤其是設備制造及消費制造等中下游制造業(yè)的資本開支意愿有望上行，投資增速仍有進一步上行空間。
出口端：上半年出口表現(xiàn)超預期韌性，主要系“一帶一路”沿線國家拉動所致。今年上半年，受外需疲軟以及單邊主義的影響，出口如預期下行，但總體表現(xiàn)出較強韌性。結構上有兩點變化：一是，出口的拉動從傳統(tǒng)的美歐日向“一帶一路”沿線國家轉移；二是，單邊貿易以及主要出口拉動國家的變化使得高新技術產品的出口增長以及占比均承壓，處于歷史低點。展望下半年，外需回暖的背景下，出口的上行動能有望增強或將繼續(xù)保持強勁韌性，一帶一路有望受益于產業(yè)互補和政策紅利驅動繼續(xù)成為出口的亮點，中美周期緩和外需提振有助于高新技術產品出口的壓制解除，也將帶動出口回暖。
消費端：投資和消費作為今年擴內需的“雙引擎”，“投資-消費”的良性循環(huán)并未出現(xiàn)使得經濟復蘇之路一波三折，今年消費端的良好復蘇主要由餐飲、出行鏈帶動，而商品以及與地產后周期相關的消費品則表現(xiàn)一般。此外，供需失衡導致通脹水平持續(xù)低位，需求不足下企業(yè)“以價換量”PPI再次下行筑底。展望下半年，刺激政策密集出臺，預計下游需求有望持續(xù)回暖。
下半年盈利展望：盈利加速修復，預期上修
2023年是復蘇之年（2023Q1萬得全A歸母凈利潤增速為+1.9%，全A非金融、石油石化的歸母凈利潤增速為-6%），從預期值來看，經歷了4、5月的庫存加速去化后，一致預期顯示7月通脹數(shù)據(jù)有望回升向好，帶來利潤端的修復。但受制于逆全球化、需求不足等負面擾動，我們認為A股的盈利修復并非一蹴而就，從基欽周期與朱格拉周期來看，類似2012-2013年呈U型磨底、弱修復的概率更大，盈利修復時間或被拉長，我們認為全A盈利的向上拐點或在四季度前后到來。
1、庫存去化角度來看：與3月庫存水平相比：上游開采以及上游加工冶煉制造的庫存去化和增長近況不錯，庫存“包袱”較輕，這也與前期資本開支沒有明顯擴張、供給偏緊有一定關系；下游消費制造結構分化，勞動密集型行業(yè)情況相對更好；中游設備制造受到政策重點扶持的影響去化進程被拉長，建議優(yōu)先關注上游及下游的去庫進度。
2、庫存周期來看，有前述相似的結論：1）上游的采礦業(yè)普遍去庫較為充分（煤炭除外），營收端拐點出現(xiàn)，進入復蘇初期；2）制造業(yè)中設備制造業(yè)普遍去存并不充分：其中，通用、專用及儀器儀表設備制造業(yè)的庫存維持相對平穩(wěn)，庫存周期或被拉長；計算機、電氣設備的去庫相對較好，有望進入復蘇初期；3）制造業(yè)中上游冶煉加工和下游消費制造的去庫水平明顯好于中游，在部分上游制
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