>> 華金證券-宏觀宇宙系列·壹：REBORN，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與利率(上)，框架及1968-1984-230807
| 上傳日期： |
2023/8/8 |
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pdf 共25頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
秦泰 |
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美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策與利率分析框架：美國(guó)貨幣政策的二元的長(zhǎng)期目標(biāo)組合：就業(yè)最大化和長(zhǎng)期通脹穩(wěn)定，相互牽制關(guān)系可以避免貨幣政策陷入兩種短期過度單向操作的泥沼，經(jīng)驗(yàn)性地歸納為“菲利普斯曲線”，極端情形的偏移令美聯(lián)儲(chǔ)必須進(jìn)行艱難的決策。從工具到長(zhǎng)期目標(biāo)之間還有中介目標(biāo)、以及利率匯率傳導(dǎo)關(guān)系兩個(gè)環(huán)節(jié)。泰勒規(guī)則的變遷清晰地顯示美聯(lián)儲(chǔ)的操作并非、而且無法完全依據(jù)定量測(cè)算，不確定性越大，泰勒規(guī)則讓位于主觀判斷的概率越大。長(zhǎng)端美債收益率由長(zhǎng)期通脹預(yù)期、長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)預(yù)期和貨幣政策中長(zhǎng)期立場(chǎng)三大因素共同決定，貨幣政策對(duì)三大因素形成相互掣肘的影響，并最終形成階段性特征迥異的傳導(dǎo)模式，最終影響總需求、房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)，形成貨幣政策五大環(huán)節(jié)的完整閉環(huán)。
為實(shí)現(xiàn)美元貶值而放任高通脹時(shí)期（1968-1973.10）。1971-1973年，美國(guó)政府逐步放棄美元黃金固定比價(jià)，布雷頓森林體系崩潰，全球主要貨幣進(jìn)入?yún)R率浮動(dòng)階段。三重目標(biāo)悖論：允許美元貶值外部平衡，必須向高通脹妥協(xié)，美元指數(shù)連續(xù)大幅貶值，一定程度上改善了美國(guó)的貿(mào)易條件，帶來了短暫的外部再平衡，但大幅貶值也同時(shí)帶來了明顯的國(guó)內(nèi)通脹上行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、外部均衡、穩(wěn)定物價(jià)的模糊三元目標(biāo)中日漸減少了后者的政策權(quán)重。在需求仍然旺盛的結(jié)構(gòu)拉動(dòng)下，美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)仍相當(dāng)強(qiáng)勁，助長(zhǎng)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)高通脹的綏靖心態(tài)，直至石油危機(jī)引爆全球供給劇烈收縮，導(dǎo)致難以收拾的滯脹局面。
石油危機(jī)、供給沖擊導(dǎo)致滯脹，嚴(yán)厲緊縮時(shí)期（1973.10-1984）。石油危機(jī)引爆供給收縮，戰(zhàn)后復(fù)蘇戛然而止，全球迅速陷入滯脹。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支平衡與遏制通脹三大目標(biāo)之間的矛盾不可調(diào)和。美聯(lián)儲(chǔ)初期選擇擴(kuò)張需求、放任通脹，但弱化了外部均衡目標(biāo)，1974年12月-1976年11月，在核心CPI同比持續(xù)高于6%的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)仍實(shí)施連續(xù)降息操作。貨幣政策框架初步升級(jí)：提出貨幣供給量中介目標(biāo)。隨著薪資通脹螺旋的顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)不得不實(shí)施了新一輪相對(duì)溫和的貨幣緊縮操作，期間首次明確提出了以貨幣供給量為主、聯(lián)邦基金利率目標(biāo)為輔的短期“中介目標(biāo)”體系。第二次石油危機(jī)再度引發(fā)滯脹，沃爾克堅(jiān)定實(shí)施定量緊縮。1978年底至1980年底，第二次石油危機(jī)爆發(fā)，再度引發(fā)經(jīng)濟(jì)滯脹局面，剛剛上任美聯(lián)儲(chǔ)主席的保羅·沃爾克明確強(qiáng)調(diào)對(duì)銀行準(zhǔn)備金供給量的控制，同時(shí)下調(diào)對(duì)聯(lián)邦基金利率短期波動(dòng)的關(guān)注度，采取了與第一次石油危機(jī)時(shí)期完全相反的堅(jiān)定的“定量緊縮”政策。利率曲線劇烈倒掛，且整體遠(yuǎn)高于通脹，政策公信力重生。由此傳遞出嚴(yán)厲緊縮的信號(hào)，對(duì)于向公眾傳導(dǎo)遏制通脹的政策決心、避免居民和企業(yè)部門長(zhǎng)期通脹預(yù)期居高不下導(dǎo)致更大程度的供需預(yù)期混亂起到了重要作用。在量、價(jià)之間擇一作為中介目標(biāo)，另一項(xiàng)作為操作工具的安排，自此基本成型。供給沖擊模式中，貨幣政策與產(chǎn)出幾乎無關(guān)，與通脹強(qiáng)負(fù)相關(guān)。在供給沖擊的模式下，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出由非貨幣因素導(dǎo)致的供給收縮程度最終決定，調(diào)整總需求的貨幣政策幾乎只能對(duì)通脹和資產(chǎn)價(jià)格形成影響，并且調(diào)控的效率遠(yuǎn)高于正常供需匹配時(shí)的情形。
啟示：合理取舍+果斷決策=政策可信度與預(yù)期的良性循環(huán)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：當(dāng)前存在美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑超出市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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