>> 德邦證券-流動性創(chuàng)造系列專題之十二：信用收縮階段或難現(xiàn)利率趨勢性拐點-230807
| 上傳日期： |
2023/8/8 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲 |
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從信貸脈沖定位金融周期：截至2023年二季度末，信貸脈沖維持2022年9月以來的同比下降、本輪信用收縮周期尚未結(jié)束。以“其他存款性公司總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)”比值的同比變化代表“信用周期”，信用周期與信貸脈沖指數(shù)同向變動，2021年7月份“降準(zhǔn)”以來信用周期波動顯示，2022年8月份信用周期見頂之后開始滑落，2023年上半年信用周期的滑落佐證信貸脈沖指數(shù)對金融周期的定位，即2022年三季度信用擴張和信貸脈沖觸及階段性頂點，過去將近10個月金融周期處于信用收縮階段。
加杠桿的主體非金融企業(yè)仍在漸進(jìn)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。2023年上半年企業(yè)債券凈融資同比少增7883億元、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資同比少增432億元，6月份企業(yè)融資還是出現(xiàn)了邊際變化，2023年6月份當(dāng)月企業(yè)債券凈融資同比少增125億元，減少的規(guī)模明顯下降；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資同比多增111億元，由于股票融資有增大權(quán)益、降低杠桿的效應(yīng)，“債務(wù)減少、權(quán)益增多”的結(jié)構(gòu)變化體現(xiàn)非金融企業(yè)漸進(jìn)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的趨向。
貨幣政策寬松時不同所有制企業(yè)的融資約束強弱不同。當(dāng)貨幣政策寬松時，非金融企業(yè)所面臨的融資約束均會減弱，但是相比于私營企業(yè)，國有企業(yè)獲得貸款等外部融資的門檻更低，2023年二季度中后期出現(xiàn)的“債務(wù)融資下滑、權(quán)益融資增加”以及企業(yè)部門“超額儲蓄”的累積，或反映出2021年貨幣政策進(jìn)入新一輪“降息”和“降準(zhǔn)”的寬松周期以來，私營企業(yè)部門的外部融資約束并未顯著放松，而貸款擴張政策對國有企業(yè)外部融資約束有更大程度放松，導(dǎo)致私營企業(yè)部門傾向于使用權(quán)益融資等內(nèi)源融資渠道，由此非金融企業(yè)部門“超額存款”開始累積。
2023年至今債券收益率走勢“形似”2018年。2018年和2023年同樣面臨信用收縮、經(jīng)濟下行、匯率貶值等基本面形勢，同樣在7月份迎來“寬信用”政策導(dǎo)向的拐點。2018年債券收益率在7月底調(diào)整至9月份，四季度重新開啟下行，最終以當(dāng)年最低點收盤。而2023年債券收益率同樣面臨上半年平穩(wěn)下行后“寬信用”政策的影響，信貸脈沖指向當(dāng)前依舊處于寬松后周期，信貸脈沖平緩下移對應(yīng)利率尾部繼續(xù)拉長，當(dāng)前時點還不足以判斷利率拐點已來。
風(fēng)險提示：（1）海外主要經(jīng)濟體央行“加息”路徑尚存不確定性，貨幣政策路徑和流動性變化對新興市場仍有外溢；（2）警惕三季度中后期宏觀經(jīng)濟政策“后置發(fā)力”的風(fēng)險，8月中下旬財政政策或“后置發(fā)力”，房地產(chǎn)政策也將落地“認(rèn)房不認(rèn)貸”和存量按揭貸款利率下降，或?qū)κ袌鲇休^大沖擊；（3）2022年貨幣政策等效應(yīng)不及預(yù)期，居民部門和企業(yè)部門存款周轉(zhuǎn)不暢。
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