>> 粵開證券-【粵開策略】2023年下半年資產(chǎn)配置展望：周期搭臺(tái)、成長(zhǎng)唱戲-230808
| 上傳日期： |
2023/8/8 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來源： |
粵開證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳夢(mèng)潔,李興 |
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本篇是2023年中期投資策略報(bào)告的第三篇，前兩篇我們討論了經(jīng)濟(jì)周期、A股盈利以及流動(dòng)性環(huán)境的情況并對(duì)下半年進(jìn)行展望，該篇將立足前兩篇的研究基礎(chǔ)，為下半年資本市場(chǎng)的大勢(shì)研判以及行業(yè)配置提供指引。
上半年復(fù)盤：估值修復(fù)之年，TMT與中特估雙主線
從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，美元依舊維持強(qiáng)勢(shì)，人民幣匯率走弱，大宗商品受需求疲軟的拖累整體表現(xiàn)不佳，主要經(jīng)濟(jì)體股市表現(xiàn)分化，發(fā)達(dá)國(guó)家權(quán)益市場(chǎng)普遍顯著跑贏新興市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)債市整體走牛，美債則表現(xiàn)不一。
A股進(jìn)入修復(fù)之年，指數(shù)波動(dòng)不大，但結(jié)構(gòu)性行情演繹精彩紛呈。上半年，科創(chuàng)50收漲4.7%、上證指數(shù)收漲3.7%、萬得全A收漲3.1%，上證50收跌5.4%、創(chuàng)業(yè)板指收跌5.6%。港股表現(xiàn)不佳，恒指收跌4.4%、恒生科技收跌5.3%。
下半年資產(chǎn)配置展望：周期搭臺(tái)+成長(zhǎng)唱戲
從政策層面來看，7月政策密集釋放積極信號(hào)。政治局會(huì)議召開后明顯對(duì)激發(fā)信心和活躍市場(chǎng)有積極提振作用，地產(chǎn)政策邊際變化打開投資端向上空間、促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多重共振影響下，市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)向復(fù)蘇主線。從歷年政治局會(huì)議的表述來看，資本市場(chǎng)方面?zhèn)戎剌^少，而近期的政治局會(huì)議提出了“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”的表述，我們認(rèn)為夯實(shí)了政策底。統(tǒng)計(jì)2018年后政治局會(huì)議提及資本市場(chǎng)后的市場(chǎng)表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，寬基指數(shù)普遍漲多跌少，而近期活躍的券商板塊也助推了市場(chǎng)的情緒回暖。我們認(rèn)為市場(chǎng)積極因素逐步積聚，拐點(diǎn)漸現(xiàn)。
從經(jīng)濟(jì)周期來看，我國(guó)的朱格拉周期由2~3個(gè)基欽周期嵌套構(gòu)成，2022年處于雙周期（庫(kù)存周期與朱格拉周期）向下的階段，2023年隨著庫(kù)存去化、擴(kuò)內(nèi)需的提振，經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入復(fù)蘇通道。借鑒過去二十多年的經(jīng)驗(yàn)來看，我國(guó)庫(kù)存周期遵循著平均長(zhǎng)度41個(gè)月左右，去庫(kù)中位數(shù)約17個(gè)月的規(guī)律，本輪去庫(kù)已歷時(shí)15個(gè)月的時(shí)間，已步入去庫(kù)尾聲。上半年需求疲軟或拖累了去庫(kù)進(jìn)程，下半年隨著逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力、需求端逐步回暖以及結(jié)合時(shí)間空間和特征綜合考慮，我們認(rèn)本輪的庫(kù)存底有望在今年四季度至明年一季度前后到來。
從經(jīng)濟(jì)動(dòng)能來看，2023年上半年演繹了我們?cè)谀甓炔呗灾屑僭O(shè)的中性偏悲觀情境，最大的預(yù)期差在于地產(chǎn)的超預(yù)期拖累下內(nèi)需動(dòng)能不足，“投資-消費(fèi)”的良性循環(huán)未能建立。消費(fèi)端的復(fù)蘇符合我們此前的預(yù)期，疫后人員流動(dòng)/生活秩序正常化帶動(dòng)餐飲、出行鏈增長(zhǎng)，而耐用商品表現(xiàn)不佳使復(fù)蘇曲線被拉長(zhǎng)。另一方面，供需失衡導(dǎo)致通脹水平持續(xù)低位，需求不足下企業(yè)“以價(jià)換量”PPI再次下行筑底。外部流動(dòng)性方面，美聯(lián)儲(chǔ)“步伐放緩，但走得更遠(yuǎn)”，令資金入市不及預(yù)期。當(dāng)下來看，下半年地產(chǎn)的拖累有望緩解，提振企業(yè)信心下，需求將逐步回暖，內(nèi)生動(dòng)能不斷增強(qiáng)。
運(yùn)行節(jié)奏上，延續(xù)樂觀/悲觀/中性三種情境的推演
樂觀情境下，政策利好密集釋放落地、提振市場(chǎng)信心，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)政策重啟寬松周期（類似2008和2014年政策大幅放松）帶動(dòng)投資端大幅上行，擴(kuò)內(nèi)需下居民將預(yù)防儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，從而形成擴(kuò)內(nèi)需雙引擎。出口端，一帶一路持續(xù)發(fā)力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸需求上行。流動(dòng)性上，美聯(lián)儲(chǔ)7月最后一次加息，外部流動(dòng)性收緊結(jié)束，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制緩解，人民幣資產(chǎn)強(qiáng)勁基本面的支撐吸引內(nèi)外資合力布局。此種情境下，預(yù)計(jì)指數(shù)表現(xiàn)較強(qiáng)，順周期、消費(fèi)、成長(zhǎng)板塊均有表現(xiàn)。
悲觀情境下，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷企業(yè)拿地、開工意愿不足，行業(yè)整體出清進(jìn)度被拉長(zhǎng)而繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)上行。制造業(yè)在“去產(chǎn)能”周期影響下，資本開支持續(xù)回落，產(chǎn)能修復(fù)和庫(kù)存去化均不及預(yù)期。消費(fèi)端，居民在“疤痕效應(yīng)下”繼續(xù)增加預(yù)防儲(chǔ)蓄，餐飲出行的報(bào)復(fù)性反彈過后回落。外部流動(dòng)性方面，美聯(lián)儲(chǔ)仍未結(jié)束加息周期，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，沒有新的增量資金入市活躍市場(chǎng)。此種情境下，預(yù)計(jì)復(fù)蘇證偽后將整體市場(chǎng)將持續(xù)回落，交投再次陷入低迷。
中性情境下，房地產(chǎn)政策邊際寬松（沒有全國(guó)性的大幅放松，但有政策的小修及地方的彈性調(diào)控，放松公積金、取消限購(gòu)等，類似2012和2018年），投資上行帶動(dòng)需求大幅回暖，地產(chǎn)鏈?zhǔn)芤胬瓌?dòng)制造和消費(fèi)回暖。出口方面，預(yù)計(jì)一帶一路仍有較強(qiáng)支撐，對(duì)沖歐洲需求下行的拖累。流動(dòng)性上，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)7月是最后一次加息，但寬松周期不會(huì)很快重啟，風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制緩解部分外資會(huì)加大布局人民幣資產(chǎn)。此種情境下，將延續(xù)我們年度策略的行情節(jié)奏判斷，年底有望迎來A股的復(fù)蘇慢牛，行業(yè)板塊在順周期復(fù)蘇和科技成長(zhǎng)板塊間再次輪動(dòng)，演繹“周期搭臺(tái)、成長(zhǎng)唱戲”。
我們依舊維持中性情景的判斷，但相較于年初我們更樂觀，復(fù)蘇曲線放緩但拐點(diǎn)將至，隨著去庫(kù)進(jìn)入尾聲，多個(gè)底部逐步確認(rèn)，市場(chǎng)將步入慢牛通道。布局思路上，下半年繼續(xù)自上而下與自下而上尋找布局思路。
自上而下看：1）與總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的汽車、白酒、家電、地產(chǎn)、資源品、新基建（風(fēng)光）等順周期板塊；2）風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)+需求周期+科技進(jìn)步周期的科技板塊周期共振；3）逆全球化下，出口新動(dòng)能的切換，關(guān)注受益于一帶一路擴(kuò)大的行業(yè)板塊，如高端制
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