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海南預(yù)計(jì)2025年底前實(shí)現(xiàn)全島封關(guān)，自由貿(mào)易港建設(shè)的深化有助于提升海南吸引力，消費(fèi)回流下的渠道擴(kuò)容仍最為關(guān)鍵。競爭上，短期我們判斷封關(guān)初期離島免稅政策仍將延續(xù)其帶動優(yōu)勢，在低稅率環(huán)境下，免稅運(yùn)營商仍具備其經(jīng)營優(yōu)勢。長期隨著有稅商業(yè)綜合體的紛紛入駐，市場競爭或趨于激烈，物業(yè)質(zhì)量、供應(yīng)鏈和運(yùn)營能力是關(guān)鍵。但總體而言，海南零售市場規(guī)模做大仍是關(guān)鍵前提，同時(shí)參照中國香港地區(qū)，我們認(rèn)為海南零售業(yè)長期維持較高利潤率水平具備支撐條件。
　　▍預(yù)計(jì)2025年底前實(shí)現(xiàn)全島封關(guān)，封關(guān)后會簡化稅制。根據(jù)海南日報(bào)，海南正錨定2023年底前具備硬件條件、2024年底前完成封關(guān)各項(xiàng)準(zhǔn)備工作、2025年底前實(shí)現(xiàn)全島封關(guān)運(yùn)作的目標(biāo)任務(wù)。根據(jù)《中華人民共和國海南自由貿(mào)易港法》，全島封關(guān)運(yùn)作時(shí)，將增值稅、消費(fèi)稅、車輛購置稅、城市維護(hù)建設(shè)稅及教育費(fèi)附加等稅費(fèi)進(jìn)行簡并，在貨物和服務(wù)零售環(huán)節(jié)征收銷售稅。目前銷售稅率定多少尚未可知，綜合考慮全島財(cái)政收支平衡、自貿(mào)港的國際競爭力、海外自貿(mào)港的借鑒（目前新加坡銷售稅稅率為8%），我們預(yù)計(jì)在5%-11%之間。在征收銷售稅的情況下，結(jié)合“一線放開、二線管住、島內(nèi)自由”的原則，我們認(rèn)為免稅渠道雖不可避免地將面臨更多有稅零售主體的競爭，但其在價(jià)格、額度、先發(fā)優(yōu)勢等方面優(yōu)勢顯著。而短期而言，海南島建設(shè)仍將依賴于離島免稅政策的拉動，政策的持續(xù)性基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)。長期來看，首先海南零售總體規(guī)模受益于自貿(mào)島建設(shè)的順利推進(jìn)，其次才是島內(nèi)競爭將更考驗(yàn)供應(yīng)鏈和運(yùn)營能力。
　　▍封關(guān)本質(zhì)上有利于促進(jìn)旅游及零售市場，共同做大蛋糕。如果以中國香港和新加坡作為參照，海南的旅游和零售市場潛力較大。2019年海南機(jī)場旅客吞吐量為4438萬人次（vs.中國香港國際機(jī)場/新加坡樟宜機(jī)場分別為7154/6830萬人次），隨著美蘭機(jī)場二期、新海港綜合交通樞紐、鳳凰機(jī)場T3的建設(shè)和投運(yùn)，客流提升空間仍大。2021年海南旅游收入1384億元（vs.新加坡2019年約1400億元、中國香港2018年約2800億元），疫情前海南社會消費(fèi)品零售總額僅為香港的一半左右。隨著自貿(mào)港建設(shè)繼續(xù)深化，我們認(rèn)為全島封關(guān)之下旅游基礎(chǔ)設(shè)施、營商環(huán)境、貿(mào)易活躍度、國際形象、服務(wù)質(zhì)量等方面將繼續(xù)優(yōu)化，有助于將海南打造成國際旅游消費(fèi)中心，消費(fèi)回流的大邏輯仍有望持續(xù)兌現(xiàn)，海南零售市場有望向疫情前香港4000億左右的零售規(guī)模靠近。
　　▍“一線放開，二線管住”原則下離島免稅額度優(yōu)勢仍存。全島封關(guān)“一線放開、二線管住”的原則明確，短期整體政策環(huán)境將是島內(nèi)低稅率、離島即和島外看齊（即貨物從島內(nèi)進(jìn)入境內(nèi)其他地區(qū)按進(jìn)口征稅）。對比出入境免稅額度（5000-8000元），離島免稅政策下的10萬元額度優(yōu)勢顯著。執(zhí)行端，預(yù)計(jì)封關(guān)后海關(guān)監(jiān)管將較嚴(yán)格且有一定的有效措施，從2020年6月印發(fā)《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》到2025年落地全島封關(guān)，準(zhǔn)備時(shí)間較長，今年以來海南對套代購的打擊力度進(jìn)一步增強(qiáng)，我們判斷也是為全島封關(guān)的監(jiān)管能力提升做好準(zhǔn)備。長期而言，海南零售市場將越來越考驗(yàn)經(jīng)營能力，除了免稅、有稅本身渠道的差異，區(qū)位條件、供應(yīng)鏈水平、運(yùn)營能力將成為競爭的重中之重。
　　▍參照香港，海南零售市場長期利潤率水平具備支撐。市場較關(guān)心全島封關(guān)對長期利潤率中樞的影響。我們認(rèn)為，邏輯上而言，海南零售市場的競爭放開將建立在零售市場蛋糕做大的基礎(chǔ)上，這對所有的零售商均是發(fā)展的前提。在此基礎(chǔ)上，參照香港市場，海港城2018年零售銷售額370億港元（折合人民幣約310億元），其與離島免稅運(yùn)營利潤率較為可比的商場租金率在20%-25%區(qū)間，而時(shí)代廣場租金率在23%-27%區(qū)間。假設(shè)剔除20%運(yùn)營成本、15%所得稅，可比凈利率水平約14%-18%。利福國際（主要業(yè)務(wù)為崇光百貨）疫情前持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利率在30%以上，我們估算其直營部分毛利率或在50%左右、凈利率或在15%-20%。香港連鎖美妝零售店的代表莎莎國際、卓悅控股，疫情前在經(jīng)營狀況較優(yōu)的時(shí)期利潤率水平可達(dá)10%左右（各公司財(cái)報(bào)）。另外，疫情前LVMH精選零售業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率約在7%-11%（公司財(cái)報(bào)），假設(shè)DFS利潤率水平與板塊一致，則營業(yè)利潤率在10%左右，考慮到市內(nèi)店利潤率一般高于機(jī)場店，因此我們測算DFS香港市內(nèi)免稅店?duì)I業(yè)利潤率或在10%以上。綜合判斷海南零售市場未來頭部零售企業(yè)的利潤率將有一定的支撐，我們預(yù)計(jì)將至少處于10%-15%之間。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓影響消費(fèi)需求；全島封關(guān)后競爭超預(yù)期加??；匯率大幅波動；相關(guān)免稅公司新店后續(xù)表現(xiàn)不及預(yù)期；公司治理瑕疵等。
　　▍投資策略。綜合以上分析，我們認(rèn)為對免稅運(yùn)營商而言，首先從機(jī)遇方面而言，自貿(mào)港建設(shè)的深化將有利于提升海南島吸引力、加大人流流動，從而推動海南旅游和零售市場發(fā)展。無論是對現(xiàn)有免稅運(yùn)營商，還是潛在進(jìn)入的其他零售商，將海南打造成國際旅游消費(fèi)中心、海南整體零售市場規(guī)模的打開才是更有意義的結(jié)果，也就是我們一直所強(qiáng)調(diào)的消費(fèi)回流下的渠道擴(kuò)容大邏輯對免稅行業(yè)來說才是關(guān)鍵。對于免稅運(yùn)營商而言，從政策