>> 華創(chuàng)證券-東方雨虹(002271)2023年半年報點評：零售占比已達三成，商業(yè)模式持續(xù)優(yōu)化-230810
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事項：
東方雨虹發(fā)布2023半年度報告：公司23H1實現(xiàn)收入168.52億，同比+10.10%，歸母凈利潤13.34億，同比+38.07%，單Q2實現(xiàn)收入93.57億，同比+4%，歸母凈利潤9.49億，同比+46.15%。
評論：
23H1業(yè)績貼近此前預(yù)告中樞，零售業(yè)務(wù)快速發(fā)展：公司23H1實現(xiàn)收入168.52億，同比+10.10%，歸母凈利潤13.34億，同比+38.07%，扣非后歸母凈利潤12.43億，同比+39.59%。單Q2實現(xiàn)收入93.57億，同比+4%，歸母凈利潤9.49億，同比+46.15%。按產(chǎn)品看，防水卷材實現(xiàn)收入72億（毛利率27%，同比+0.15pct），同比+1%，涂料52億（毛利率38%，同比+5.2pct），同比+22%，砂漿粉料19億（毛利率28%，同比+5.2pct），同比+43%，工程施工14億，同比-5%。按渠道看，零售渠道實現(xiàn)收入51億，同比+32%，工渠61億，同比+27%，直銷52億，同比-13%。公司首次在報表中將零售渠道、砂粉業(yè)務(wù)進行獨立披露，雨虹渠道變革以及品類擴張逐步邁向新階段。
1)零售渠道：H1收入占比近30%，較去年同期提升5pct，毛利率40.7%，同比+5.3pct，我們認為渠道變革是支撐公司經(jīng)營質(zhì)量改善的最大因素。公司零售業(yè)務(wù)主要由民建、DAW零售、修繕三部分組成，23H1民建實現(xiàn)收入44億，同比+35%，截至報告期末，民建集團百萬經(jīng)銷商簽約增長近700家，分銷網(wǎng)點近20萬家，門頭保有近5萬家，渠道持續(xù)下沉；DAW零售實現(xiàn)加盟經(jīng)銷商合伙人超2200家，終端銷售網(wǎng)點達2.5萬家。除了渠道下沉帶來的收入增長，公司零售業(yè)務(wù)的盈利也取得大幅改善，我們認為主要得益于品牌的建立，以及雨虹全國化基地及營銷網(wǎng)絡(luò)布局帶來的規(guī)模效應(yīng)（輔材產(chǎn)品運距較短），相較于過往的工程業(yè)務(wù)，零售端的壁壘會更堅固，公司商業(yè)模式的優(yōu)化正在逐步兌現(xiàn)。
2)工程渠道：H1收入占比36%，較去年同期提升近5pct，毛利率23.3%，同比+2.1pct，報告期內(nèi)，公司深化省區(qū)一體化經(jīng)營，不斷消除空白市場與薄弱市場，提升市占率，我們認為盈利改善主要得益于規(guī)模的增長以及原材料成本的下降（H1瀝青期貨均價下滑6%，對毛利率的影響約1.3pct）。
3)直銷渠道：H1收入占比31%，同比大幅下降8.3pct，毛利率26.1%，同比-2.3pct，我們認為直銷收入及盈利的下滑主要是受地產(chǎn)集采業(yè)務(wù)的拖累，但隨著其占比的持續(xù)下降，對于公司整體的影響在邊際降低，且Q2地產(chǎn)新開工面積在去年下滑40%以上的基礎(chǔ)上再次下滑30%，我們認為繼續(xù)惡化的空間較小。
盈利、現(xiàn)金流改善明顯，應(yīng)收款同比下降：公司23H1綜合毛利率為28.9%，同比+2pct，單Q2毛利率29.1%，同比+3.2pct，已連續(xù)三個季度環(huán)比改善。凈利率7.92%，同比+1.6pct，單Q2凈利率10.1%。23H1期間費率16.44%，同比+0.09pct，主要系促銷費、廣告宣傳費用等增加所致，分項看，管理費率、研發(fā)費率、銷售費率、財務(wù)費率同比各-0.43pct、-0.14pct、+0.59pct、+0.06pct?，F(xiàn)金流整體改善，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-39.43億元，同比+30.37億元，單Q2凈流出額僅為1.4億，較2021-2022年同期大幅減少（凈流出額均在10億以上），23H1投資性現(xiàn)金流凈額為-7.3億，凈流出額為近五年同期最低值。收現(xiàn)比94.07%，同比大幅提升+9.1pct。應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)141億，同比-6億，其他應(yīng)收款34.3億，同比+9.8億，環(huán)比-2.6億，其他非流動資產(chǎn)18.6億，同比-20.9億。資產(chǎn)+信用減值損失3.9億，同比減少1.4億，較21年同期也有所降低。
激勵計劃再啟動，防水龍頭重新起航：公司今年開啟了新一輪股票激勵計劃，擬向激勵對象授予8087.73萬股限制性股票，約占總股本的3.2%。公司計劃首次授予的激勵對象共計7266人，覆蓋了近六成的員工，授予價格為13.86元/股。首次授予及2023年9月30日前授予的預(yù)留部分考核年度為2023-2026年，之后授予的考核年度為2024-2027年，2023-2027年業(yè)績考核目標(biāo)為：以2022年凈利潤為基數(shù)，2023-2027年業(yè)績增長率分別不低于50%、80%、116%、159%、211%，復(fù)合增速約25.5%，且應(yīng)收賬款增長率不高于營收增長率。除上述公司層面業(yè)績考核要求，本次激勵計劃還設(shè)定了個人層面的績效考核指標(biāo)，只有在兩個指標(biāo)同時達成情況下，激勵對象獲授的限制性股票才能解除限售。
渠道下沉與多品類擴張打造長期成長驅(qū)動。1）一體化經(jīng)營加強市場覆蓋：通過聚焦本地市場、屬地經(jīng)營，有效提高市場覆蓋率與滲透率；2）堅持C端優(yōu)先戰(zhàn)略：民建集團重點布局瓷磚鋪貼類及美縫類產(chǎn)品線，持續(xù)培育加固劑及膩子粉等墻輔產(chǎn)品線、推動膠類產(chǎn)品發(fā)展、孵化五金及管業(yè)等新品類，多品類打開成長天花板；3）防水新規(guī)落地疊加城中村改造需求，行業(yè)需求有望逐步企穩(wěn)回升；4）積極布局非織造布、特種薄膜、VAE乳液、VAEP膠粉等上游產(chǎn)業(yè)，提升公司供應(yīng)鏈抗風(fēng)險能力。
盈利預(yù)測及投資建議：公司為防水行業(yè)領(lǐng)先龍頭，成本優(yōu)勢與渠道優(yōu)勢顯著，我們預(yù)計公司2023-2025年EPS為1.53、1.91、2.45/股，對應(yīng)PE各為20x/16x/12x。根據(jù)歷史估值法，參考過去兩年的估值中樞，給予2023年25-28x估值，目標(biāo)價38.3-42.8元/股，維持"強推"評級。
風(fēng)險提示：房地產(chǎn)新開工面積大幅下滑，原
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