>> 浙商證券-7月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)傳遞的信號(hào)：薪資通脹壓力仍在，關(guān)注信用收縮-230811
| 上傳日期： |
2023/8/11 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李超,林成煒 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本月CPI低于預(yù)期但薪資驅(qū)動(dòng)的通脹分項(xiàng)韌性仍在，未來(lái)進(jìn)一步下行需信用緊縮驅(qū)動(dòng)。近期穆迪下調(diào)部分中小型銀行評(píng)級(jí)，原因主要源自三方面，分別是負(fù)債成本上升、盈利能力減弱以及資產(chǎn)端潛在風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為上述因素也將在下半年進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)美國(guó)銀行體系的信用收縮。
薪資韌性仍在，剔除商品以外的核心服務(wù)分項(xiàng)小幅反彈
7月美國(guó)CPI同比增速3.2%，結(jié)束低基數(shù)蜜月期相較前值小幅走高，但低于市場(chǎng)預(yù)期；環(huán)比增速0.2%，相較前值持平。核心CPI環(huán)比0.2%，相較前值持平；同比4.7%，相較前值4.9%小幅回落。本月CPI整體反彈幅度低于預(yù)期，但薪資驅(qū)動(dòng)的剔除住房以外的核心服務(wù)分項(xiàng)本月仍有較強(qiáng)韌性。分項(xiàng)來(lái)看：
核心商品分項(xiàng)環(huán)比-0.3%相較前值繼續(xù)回落，連續(xù)兩月位于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，在整體去庫(kù)周期下這一走勢(shì)也符合我們前期判斷；住房分項(xiàng)本月環(huán)比0.4%，相較前值基本持平仍有一定韌性；我們測(cè)算的剔除住房以外的核心服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比本月約為0.4%，相較前值小幅反彈，與7月非農(nóng)工資的韌性基本一致，非農(nóng)時(shí)薪自4月以來(lái)連續(xù)4個(gè)月環(huán)比增速均位于0.4%附近，對(duì)應(yīng)年化增速仍接近5%韌性仍在。
我們?cè)谇捌趫?bào)告指出，自7月起高基數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)CPI快速回落的蜜月期已結(jié)束，CPI同比增速可能自7月起小幅反彈，未來(lái)勞動(dòng)力市場(chǎng)和通脹的進(jìn)一步降溫需要信用緊縮的驅(qū)動(dòng)。
銀行評(píng)級(jí)下調(diào)的三大因素可能進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)信用收縮
近期穆迪下調(diào)10家中小型銀行評(píng)級(jí)（1000億以上規(guī)模1家），將6家銀行列入降級(jí)審查（1000億以上規(guī)模5家），并調(diào)整11家銀行（1000億以上規(guī)模7家）的前景展望至負(fù)面。穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)的原因主要源自三方面，分別是負(fù)債成本上升、盈利能力減弱以及資產(chǎn)端潛在風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為上述因素也將在下半年進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)美國(guó)銀行體系的信用收縮。
一是資產(chǎn)端潛在風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為主要指向商業(yè)地產(chǎn)。我們?cè)谇捌趫?bào)告指出，美國(guó)銀行表內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)規(guī)模約2.9萬(wàn)億美元，將是下半年推動(dòng)銀行信貸緊縮的重要力量。美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)存在杠杠率高、違約率上行且中小銀行對(duì)商業(yè)地產(chǎn)貸款過于集中的問題。受過去2年疫情影響，以互聯(lián)網(wǎng)大廠為代表的企業(yè)普遍開啟“居家辦公模式”。空置率上升導(dǎo)致辦公樓商業(yè)地產(chǎn)的違約率持續(xù)反彈（詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《水到渠成，股債雙牛》）。
二是負(fù)債成本上升，存款在當(dāng)前銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)中的占比約84%，自3月美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵后，存款搬家和貨幣市場(chǎng)基金收益率走高（美國(guó)貨基利率已升至當(dāng)前的5.16%）的壓力倒逼銀行提升存款利率即負(fù)債成本，以3個(gè)月、6個(gè)月和1年期存款利率為例，3月利率分別為0.67%、0.97%和1.49%，現(xiàn)已分別升至1.11%、1.30%和1.72%，幅度分別達(dá)到66%、34%和15%。
三是盈利能力減弱，主要源于持有證券浮虧和經(jīng)濟(jì)下行壓力。證券浮虧方面，截至2023年1季度，美國(guó)銀行持有證券浮虧5155億美元，雖然浮虧暫未兌現(xiàn)但也將侵蝕銀行凈資本。此外，經(jīng)濟(jì)下行壓力也局部惡化了表內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量，降低銀行盈利能力。標(biāo)普銀行業(yè)指數(shù)和標(biāo)普區(qū)域銀行指數(shù)凈資產(chǎn)收益率在2023年以來(lái)整體處于下行趨勢(shì)。其中銀行指數(shù)凈資產(chǎn)收益率從11.4%小幅下行至11.2%；區(qū)域銀行指數(shù)凈資產(chǎn)收益率從12.5%降至11.1%，小銀行利潤(rùn)下滑壓力相對(duì)更大。
CPI低于預(yù)期對(duì)9月聯(lián)儲(chǔ)決策擾動(dòng)有限，財(cái)政壓力可能增加9月按兵不動(dòng)概率
本月CPI小幅低于預(yù)期，對(duì)9月聯(lián)儲(chǔ)決策擾動(dòng)有限，目前來(lái)看9月仍需重視財(cái)政融資壓力對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策的影響。考慮到短期美債發(fā)行壓力仍大（Q3新增發(fā)行1萬(wàn)億美元，Q4約8520億美元），可能進(jìn)一步增加9月聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)的概率。
就近來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)6月也曾暫停加息為債務(wù)上限達(dá)成后債券的放量發(fā)行節(jié)約融資成本（6月國(guó)債總發(fā)行額1.9萬(wàn)億，新增凈發(fā)行5500億美元，均為過去1年來(lái)新高）。
僅從利率成本視角來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息已為財(cái)政施加了沉重的利率負(fù)擔(dān)，2023財(cái)年截至6月末，聯(lián)邦政府利息支出總額約6879億美元，同比增加約49%；截至2023年6月美國(guó)財(cái)政部當(dāng)前美債的平均利率已達(dá)2.8%，去年同期則為1.8%。
美債利率整體高位震蕩暫不具備趨勢(shì)性下行基礎(chǔ)
美債方面，短期來(lái)看市場(chǎng)已對(duì)下半年供給放量進(jìn)行充分預(yù)期，美債利率未來(lái)可能維持高位震蕩；在信用收縮前暫時(shí)不具備趨勢(shì)性下行的基礎(chǔ)。
美元方面，短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具韌性，美元尚不具備大幅回落的基礎(chǔ)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
美國(guó)通脹超預(yù)期惡化；美債利率上行超預(yù)期
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