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核心觀點(diǎn)
　　自有產(chǎn)品加速放量，拉動(dòng)收入高速增長(zhǎng)。利潤(rùn)端逐季減虧，經(jīng)營(yíng)杠桿顯著提升。澤布替尼放量顯著提速，全球化布局加速兌現(xiàn)。替雷利珠單抗市占率擴(kuò)容，出海進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。多項(xiàng)里程碑事件蓄勢(shì)待發(fā)，后續(xù)有望迎來(lái)多項(xiàng)股價(jià)催化劑。
　　▍自有產(chǎn)品加速放量，拉動(dòng)收入高速增長(zhǎng)。2023Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.95億元，同比+74.3%，呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；其中，2023Q2公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品收入5.54億美元，同比+81.9%，澤布替尼等自有產(chǎn)品的高速放量是拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。
　　▍利潤(rùn)端逐季減虧，經(jīng)營(yíng)杠桿顯著提升。2023Q2公司凈虧損為3.81億美元，同比減虧（凈虧損額度減少）32.6%（2023Q1公司凈虧損為3.48億美元，同比減虧19.9%），呈逐季減虧態(tài)勢(shì)，我們判斷主要得益于：①自有產(chǎn)品澤布替尼、替雷利珠單抗在營(yíng)業(yè)收入中的占比持續(xù)提升，拉動(dòng)2023Q2毛利率上升至82.7%，同比+6.1 PCTs；②2023Q2公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為8.18億美元，同比+15.2%，增幅遠(yuǎn)小于收入端，經(jīng)營(yíng)杠桿顯著提升。
　　▍澤布替尼放量顯著提速，全球化布局加速兌現(xiàn)。2023Q2，澤布替尼實(shí)現(xiàn)全球銷(xiāo)售額3.08億美元，同比+139%，環(huán)比+46%。在美國(guó)，澤布替尼2023Q2銷(xiāo)售額為2.24億美元，同比+152.9%，環(huán)比+61.0%，隨著澤布替尼躋身CLL/SLL領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)一線治療，市場(chǎng)份額加速提升；在中國(guó)，澤布替尼2023Q2銷(xiāo)售額為4,850萬(wàn)美元，同比+32.2%，主要得益于所有已獲批適應(yīng)癥領(lǐng)域的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)；在中國(guó)、美國(guó)以外的其他市場(chǎng)，澤布替尼2023Q2實(shí)現(xiàn)收入3,600萬(wàn)美元，同比+900.0%，環(huán)比+46.9%，市場(chǎng)開(kāi)拓工作進(jìn)展迅速。目前澤布替尼已在美國(guó)、中國(guó)、歐盟、英國(guó)、加拿大、澳大利亞等65個(gè)市場(chǎng)獲批多項(xiàng)適應(yīng)癥，全球化開(kāi)發(fā)布局正在加速兌現(xiàn)。
　　▍替雷利珠單抗市占率擴(kuò)容，出海進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。2023Q2，替雷利珠單抗在中國(guó)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額1.50億美元，同比+42.5%，環(huán)比+30.1%。替雷利珠單抗的高速放量主要得益于新適應(yīng)癥納入醫(yī)保、銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)效率提升、進(jìn)院數(shù)量的增加等因素。在海外，替雷利珠單抗的出海進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，在歐洲用于二線食管鱗狀細(xì)胞癌（ESCC）治療已獲得EMACHMP（歐洲藥品管理局人用藥品委員會(huì)）積極意見(jiàn)；公司2023H2將繼續(xù)與諾華合作，支持替雷利珠單抗在美國(guó)和歐盟用于二線ESCC的上市申報(bào)工作。
　　▍多項(xiàng)里程碑事件蓄勢(shì)待發(fā)，后續(xù)有望迎來(lái)多項(xiàng)股價(jià)催化劑：根據(jù)公司業(yè)績(jī)公告，
　　數(shù)據(jù)讀出方面：2023H2，公司預(yù)計(jì)有望公布澤布替尼ALPINE研究的PFS長(zhǎng)期隨訪數(shù)據(jù)、Sonrotoclax（BCL2抑制劑）的1/2期數(shù)據(jù)、BGB-16673（BTK降解劑）的1期數(shù)據(jù)；
　　監(jiān)管決定方面：2023H2公司預(yù)計(jì)替雷利珠單抗有望在美國(guó)和歐盟獲批二線ESCC治療、在中國(guó)獲批一線HCC（肝細(xì)胞癌）治療、并在諾華合作區(qū)域遞交1線ESCC和GC（胃癌）的上市申請(qǐng)；
　　產(chǎn)品管線進(jìn)展方面：2023H2，公司預(yù)計(jì)：Sonrotoclax啟動(dòng)與澤布替尼聯(lián)用治療CLL的全球3期臨床試驗(yàn)，歐司珀利單抗完成NSCLC（非小細(xì)胞肺癌）的AdvanTIG-302試驗(yàn)的受試者入組，針對(duì)CCR8、DGKζ、PVRIG、CDK4等靶點(diǎn)的新藥啟動(dòng)首次人體試驗(yàn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；新藥上市審評(píng)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；藥物臨床試驗(yàn)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)保談判導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格大幅下降風(fēng)險(xiǎn)；銷(xiāo)售合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)升級(jí)及產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)；知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司同時(shí)開(kāi)拓國(guó)內(nèi)外廣闊市場(chǎng)，各項(xiàng)產(chǎn)品的重磅成果逐步落地，商業(yè)化進(jìn)程持續(xù)提速。公司早期研發(fā)管線布局大潛力靶點(diǎn)，通過(guò)商業(yè)化合作納入新產(chǎn)品豐富研發(fā)管線。我們預(yù)計(jì)隨著新產(chǎn)品、新適應(yīng)癥陸續(xù)上市放量，公司營(yíng)收有望高速增長(zhǎng)。結(jié)合公司2023Q2業(yè)績(jī)及公司近期研發(fā)進(jìn)展，考慮到公司研發(fā)投入持續(xù)加大，我們調(diào)整公司2023/2024/2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至-92.58億/-61.82億/-21.10億元（原預(yù)測(cè)為-83.05億/-44.74億/-16.25億元）。使用絕對(duì)估值法，通過(guò)DCF模型計(jì)算公司合理股權(quán)價(jià)值2172億元（WACC值為7.03%，股票beta值為1.1，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.15%），對(duì)應(yīng)2023年A股目標(biāo)價(jià)158元、H股目標(biāo)價(jià)171港元（匯率為1.08），維持A股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，維持H股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)