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事件描述
　　8月10日晚，華峰化學(xué)發(fā)布2023年半年度報(bào)告，公司2023年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入126.22億元，同比下降8.78%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.59億元，同比-43.26%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤13.07億元，同比-44.12%，基本每股收益0.27元。其中，第二季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利7.27億元，同比-29.55%，環(huán)比+15.17%；扣非凈利潤6.97億元，同比-30.02%，環(huán)比+14.34%。
　　主要產(chǎn)品價(jià)差收窄，以量補(bǔ)價(jià)業(yè)績環(huán)比提升
　　受化工行業(yè)競爭加劇、下游需求疲軟等因素影響，公司上半年主營化學(xué)纖維板塊、化工新材料板塊、基礎(chǔ)化工產(chǎn)品板塊毛利率分別為15.68%/25.30%/17.32%，較去年同期分別下降3.4/2.21/15.85 pct。
　　根據(jù)市場價(jià)格測算，2023Q2公司主要產(chǎn)品氨綸/己二酸市場平均價(jià)格同比分別-31.46%/-19.31%，環(huán)比分別-7.34%/-5.47%；主要原料純MDI/PTMEG/純苯/硝酸/己二酸/BDO同比-12.37%/-49.70%/-23.33%/-13.46%/-19.31/-54.86%，主要產(chǎn)品價(jià)差氨綸-純MDI-PTMEG/己二酸-純苯-硝酸同比分別-1.61% /-14.41%，環(huán)比分別-12.77%/-8.46%。
　　盡管公司主營產(chǎn)品氨綸、己二酸、聚氨酯原液等價(jià)格下跌、價(jià)差收窄，公司積極以量補(bǔ)價(jià)，10萬噸氨綸及20萬噸己二酸項(xiàng)目陸續(xù)于二季度投產(chǎn)，盈利逆勢實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長。
　　費(fèi)用方面，2023Q2銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.28%/0.87%/-0.78%，環(huán)比變動-0.14pct/+0.02pct/-0.98 pct。三費(fèi)整體控制良好。
　　氨綸盈利水平處歷史低位，靜待需求端回暖
　　上半年氨綸價(jià)格持續(xù)下行、盈利承壓，來到歷史最低水平。2023年Q2，公司主要產(chǎn)品氨綸價(jià)格為34323.08元/噸，環(huán)比下降7.34%。氨綸價(jià)格自今年3月份開始持續(xù)下行，最低點(diǎn)出現(xiàn)在6月，氨綸40D價(jià)格低至31000元/噸，位于11.38%的歷史分位。根據(jù)百川盈孚，截至目前，2023年氨綸新增產(chǎn)能18.2萬噸，供應(yīng)端對市場消化帶來一定壓力。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行帶來的需求下滑同樣也對價(jià)格帶來壓力，企業(yè)庫存增加明顯。成本端，上半年原料PTMEG價(jià)格相比去年同期有明顯回落。目前，同行業(yè)企業(yè)普遍處于虧損狀態(tài)，化學(xué)纖維板塊上半年毛利率15.68%，表明公司較行業(yè)平均擁有明顯的成本優(yōu)勢。
　　下半年需求端有望改善。隨著“金九銀十”國內(nèi)補(bǔ)庫周期的到來，需求端較前期有望改善。我們預(yù)計(jì)下半年氨綸整體價(jià)格及盈利中樞將明顯高于上半年，盈利將有一定修復(fù)，但供應(yīng)端預(yù)計(jì)仍存在一定壓力，將對彈性造成壓制。
　　產(chǎn)能出清加速，龍頭逆勢擴(kuò)張，有望產(chǎn)生長周期機(jī)會。氨綸行業(yè)正經(jīng)歷著新一輪的行業(yè)挑戰(zhàn)與機(jī)遇，短期存在產(chǎn)能集中釋放、環(huán)保政策倒逼、行業(yè)優(yōu)勝劣汰趨勢加劇等壓力，但行業(yè)集中度逐年提升，行業(yè)頭部效應(yīng)明顯。公司憑借成本優(yōu)勢逆勢擴(kuò)張，隨著公司差別化氨綸項(xiàng)目的正式投產(chǎn)放量，下一輪周期盈利彈性較大。
　　己二酸盈利收窄，公司成本優(yōu)勢顯著
　　己二酸價(jià)格見底，邊際改善可期。2023年Q2，己二酸均價(jià)為9790.77元/噸，環(huán)比下跌5.47%，處于36.11%的歷史百分位。目前己二酸行業(yè)格局穩(wěn)定，產(chǎn)能占比前三位為華峰集團(tuán)、海力化工、平煤神馬。由于長年開工低迷，行業(yè)新增產(chǎn)能極少，2023-2025新增產(chǎn)能主要來自華峰集團(tuán)于2021年5月宣布投建的五期和六期己二酸擴(kuò)建項(xiàng)目。據(jù)江蘇化工網(wǎng)信息，2023年6月12日，公司115萬噸/年己二酸擴(kuò)建項(xiàng)目已全線投產(chǎn)，達(dá)標(biāo)達(dá)產(chǎn)，標(biāo)志著國內(nèi)已建設(shè)最大規(guī)模己二酸生產(chǎn)項(xiàng)目正式運(yùn)營。未來，尼龍66和PBAT產(chǎn)能擴(kuò)張有望拉動己二酸需求增長，供給方面連續(xù)多年低開工率已經(jīng)使得己二酸行業(yè)新增產(chǎn)能明顯放緩，未來幾年新增產(chǎn)能大多集中于華峰自身。我們認(rèn)為己二酸景氣度將在未來幾年邊際改善，而華峰化學(xué)最為受益。
　　產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，新產(chǎn)能有望貢獻(xiàn)增量
　　華峰化學(xué)是聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，氨綸、己二酸、聚氨酯原液等產(chǎn)品產(chǎn)能位于領(lǐng)先地位。公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著，成本優(yōu)勢領(lǐng)先。當(dāng)前公司在建產(chǎn)能有序推進(jìn)，在建項(xiàng)目有30萬噸氨綸、40萬噸己二酸、5萬噸聚氨酯原液。華峰化學(xué)積極推進(jìn)30萬噸差別化氨綸產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)計(jì)將在2023-2025年于重慶基地逐步投產(chǎn)。公司的重慶基地在原料成本、能源、折舊方面均較同行業(yè)以及瑞安基地有顯著成本優(yōu)勢。
　　投資建議
　　我們認(rèn)為公司主業(yè)景氣端邊際向好，同時(shí)新產(chǎn)能將進(jìn)一步鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢。由于氨綸需求修復(fù)速度低于預(yù)期，下調(diào)2023-2025年盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為32.34、46.94、49.72億元（原值為38.22、50.55、56.72億元），同比分別13.7%、45.2%、5.9%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為11.02、7.59、7.17倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　?。?）新建產(chǎn)能投放不及預(yù)期；
　?。?）產(chǎn)品及原料價(jià)格大幅波動；
　?。?）行業(yè)產(chǎn)能投放超預(yù)期，競爭加??；
　?。?）可降解塑料、尼龍66產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期；
　　（5）宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求持續(xù)下滑。