>> 招商證券-總量的視野：電話會議紀要-230814
| 上傳日期： |
2023/8/15 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,涂婧清,馬瑞超 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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宏觀：存貸款同步回落；策略：如何理解當(dāng)前社融，流動性環(huán)境與A股表現(xiàn)；固收：7月社融的債市含義；銀行：如何解讀7月金融數(shù)據(jù)；非銀：滬深交易所推出投資交易端多項舉措有望活躍資本市場；房地產(chǎn)：行業(yè)基本面跟蹤及展望；量化：主動投資邏輯在小盤股中是否有效；基金：美國公募基金是如何應(yīng)對降費趨勢的。
【宏觀馬瑞超】存貸款同步回落？
7月信貸與社融的不及預(yù)期，既表現(xiàn)出一定的季節(jié)性特征，又反映了實體部門羸弱的負債意愿，而要徹底扭轉(zhuǎn)信用擴張乏力的現(xiàn)狀，還需從改善居民收入與企業(yè)盈利等方面綜合施策。往前看，7月信貸滑坡有望加快降準降息等總量工具的出臺，央行還可能通過窗口指導(dǎo)、增加結(jié)構(gòu)性工具力度等方式穩(wěn)住信貸大盤。7月政治局會議提出“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢”，這為市場釋放積極信號，信用的重新擴張亟待具體政策的落地。在政策面、經(jīng)濟面拐點相繼到來的情形下，資金面逐漸成為“活躍資本市場”的關(guān)鍵。
【策略涂婧清】如何理解當(dāng)前社融，流動性環(huán)境與A股表現(xiàn)？
7月社融和信貸新增規(guī)模均不及預(yù)期，顯示實體經(jīng)濟融資需求整體偏弱，但也有一定程度月度數(shù)據(jù)波動的擾動。如果以平滑了月度波動的6個月新增社融增速來衡量，該指標基本延續(xù)了今年以來相對平穩(wěn)、溫和增長的趨勢。結(jié)構(gòu)上，新增政府債券轉(zhuǎn)為同比多增；企業(yè)中長期貸款近12個月首次同比少增，企業(yè)中長期融資需求變化對應(yīng)了當(dāng)前投資需求的邊際轉(zhuǎn)弱；居民部門短期和中長期貸款均重回收縮，是社融的主要拖累。如果將社融拆分為居民和政府企業(yè)部門，可以發(fā)現(xiàn)剔除居民部門后的社融和中長期社融需求其實并沒有看起來那么差，較去年同期基本平穩(wěn)。
未來社融修復(fù)的關(guān)鍵在于需求端尤其居民部門融資需求的改善，政府債券發(fā)行提速將對社融形成一定支撐。一方面，7月政治局會議以來，地產(chǎn)、消費等領(lǐng)域的政策陸續(xù)發(fā)布，這些政策落地實施情況及其對需求端的拉動作用，以及未來是否會對需求端出臺更強的刺激政策，均有待觀察。另一方面，如果8-9月集中發(fā)行剩余地方政府專項債，將帶來每月近6500億元的新增專項債規(guī)模，較去年同期明顯擴大。
對股票市場而言，市場對政策和經(jīng)濟預(yù)期的反復(fù)造成A股最近一周有所調(diào)整，也一定程度反映了市場對社融數(shù)據(jù)的悲觀預(yù)期。7月偏弱的社融數(shù)據(jù)可能強化短期市場對政策預(yù)期的博弈，對政策的積極預(yù)期有望帶動風(fēng)險偏好改善。此外，工業(yè)企業(yè)盈利增速已連續(xù)反彈，A股企業(yè)盈利的拐點出現(xiàn)，下半年A股基本面將進入上行周期，這是A股底部區(qū)間的有力支撐，所以站在當(dāng)前時點，無需過度擔(dān)憂。短期美聯(lián)儲加息預(yù)期相對穩(wěn)定將繼續(xù)為A股創(chuàng)造良好的外部流動性環(huán)境。總之，擴內(nèi)需政策預(yù)期、盈利拐點、資本市場投資端改革預(yù)期、美聯(lián)儲加息終點漸近等都將助推A股進入上行周期。
【固收尹睿哲】7月社融的債市含義
7月社融總量、結(jié)構(gòu)雙弱。季末沖高之后，7月社融數(shù)據(jù)再現(xiàn)“弱勢”：①增量為2017年以來新低。歷年7月社融和人民幣貸款均為季節(jié)性低點，但此次公布的數(shù)據(jù)尤甚，新增社融僅5282億、新增人民幣貸款僅3459億，均為2017年以來同期新低。②存量增速續(xù)創(chuàng)新低。7月存量增速較6月進一步下行0.1個百分點至8.9%，續(xù)創(chuàng)歷史新低。③內(nèi)部結(jié)構(gòu)也明顯走弱。主要體現(xiàn)在以下三個方面：7月政府債券項占新增社融的比例達78%，為歷史新高；新增企業(yè)總貸款和企業(yè)中長貸均為2017年同期以來新低、新增企業(yè)短貸則為歷史同期新低、新增票融卻創(chuàng)歷史同期新高；居民貸款及其各分項時隔兩月再度出現(xiàn)負增長。
同時，在我們持續(xù)跟蹤觀測的社融相關(guān)指標中，票據(jù)融資余額、社融結(jié)構(gòu)指標、居民貸款存款增速差也疑似出現(xiàn)“拐點”，可以重點關(guān)注：其一，票據(jù)融資余額年內(nèi)首次大幅回升；其二，社融結(jié)構(gòu)指標時隔11個月首現(xiàn)回落；其三，居民貸款存款增速差時隔4月小幅回落。
近期，市場對降準可能性以及庫存周期的關(guān)注度顯著上升，我們嘗試結(jié)合本月社融變化，對上述兩個問題進行觀察：
其一，寬貨幣預(yù)期或進一步升溫。1）從存量增速看，降準公告月份多對應(yīng)增速下行或低位震蕩階段，僅2020年3-4月的疫情特殊階段例外，當(dāng)前社融增速創(chuàng)新低的局面與降準需求匹配。2）從社融結(jié)構(gòu)看，下行拐點期附近均有降準落地，如2017年和2021年的情況，7月出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)拐點信號亦有降準背景相符。
其二，庫存周期在年底啟動的不確定性增加?；跉v史經(jīng)驗規(guī)律，庫存底部或在年末形成。不過，本輪周期在地產(chǎn)“異化”的大背景下，簡單套用歷史規(guī)律存在風(fēng)險。作為需求的滯后指標，庫存理應(yīng)一定程度上也滯后于社會融資規(guī)模。可以看到，歷史上社融結(jié)構(gòu)對庫存有6~17個月的領(lǐng)先性，由于社融結(jié)構(gòu)在去年5月已經(jīng)見底，基于其持續(xù)改善的假設(shè)，或許庫存底部已經(jīng)不遠，但結(jié)構(gòu)指標在7月的轉(zhuǎn)向為庫存啟動增加了不確定性。
總體上，由于出現(xiàn)了社融結(jié)構(gòu)指標時隔11個月再度轉(zhuǎn)向的新信號，7月數(shù)據(jù)在邊際上利好債市：一是增加了短期寬貨幣的概率，二是降低了庫存周期重啟的確定性。
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