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事件：2023年8月15日，央行開展4010億元MLF操作，本月MLF到期量為4000億元；本月MLF操作利率為2.50%，上期為2.65%。
　　一、8月MLF操作利率再度下調(diào)0.15個(gè)百分點(diǎn)，大幅超出市場預(yù)期，意味著貨幣政策穩(wěn)增長力度顯著加大。
　　當(dāng)前市場對進(jìn)一步降息有所期待，但8月MLF利率再度下調(diào)仍然超出主流預(yù)期。6月政策性降息剛剛落地。回顧MLF操作利率調(diào)整歷史，除2020年初疫情突襲，MLF操作利率曾在2月和4月連續(xù)兩次下調(diào)外，其它調(diào)整間隔時(shí)間至少為5個(gè)月。由此，本次時(shí)隔兩個(gè)月再度降息，且MLF利率下調(diào)幅度達(dá)到0.15個(gè)百分點(diǎn)（6月為下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)），大幅超出市場普遍預(yù)期。
　　我們分析，本次超預(yù)期降息的主要原因有三個(gè)：首先，7月以來出口延續(xù)兩位數(shù)負(fù)增長，樓市低位運(yùn)行，消費(fèi)、投資整體上也在延續(xù)偏弱運(yùn)行態(tài)勢，有必要繼續(xù)加大穩(wěn)增長政策力度；另外，7月金融數(shù)據(jù)偏低，也顯示市場主體融資需求不足，當(dāng)前有必要進(jìn)一步降低企業(yè)和居民信貸成本，刺激信貸需求。其次，7月CPI同比降至-0.3%，盡管主要是由豬肉、蔬菜價(jià)格波動(dòng)帶來的短期現(xiàn)象，8月之后存在回歸正增長的趨勢，但當(dāng)前物價(jià)水平偏低是不爭的事實(shí)。特別是7月扣除波動(dòng)較大的食品、能源價(jià)格，更能體現(xiàn)根本物價(jià)水平的核心CPI同比也僅為0.8%，連續(xù)16個(gè)月處于1.0%以下的偏低水平，而且下半年大幅上揚(yáng)的可能性很小。這就為貨幣政策在穩(wěn)增長方向適度發(fā)力提供了較大空間。
　　最后，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息過程已進(jìn)入尾聲，下半年人民幣貶值壓力趨于緩解——我們認(rèn)為近期人民幣匯價(jià)再度走低，更多是短期風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵所致，可持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察。需要指出的是，當(dāng)前穩(wěn)匯率政策工具箱豐富，必要時(shí)會(huì)適時(shí)出手，引導(dǎo)市場預(yù)期，遏制匯市“羊群效應(yīng)”聚集。由此，下半年人民幣匯率因素不會(huì)掣肘國內(nèi)貨幣政策。事實(shí)上，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，我國必然將保持貨幣政策獨(dú)立性放在頭等重要位置，同時(shí)通過政策工具防范人民幣匯率大起大落，跨境資金流動(dòng)大進(jìn)大出。這樣來看，無論下半年美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)停止加息，都不會(huì)對國內(nèi)貨幣政策靈活調(diào)整構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響。6月MLF操作利率下調(diào)已證明了這一點(diǎn)。
　　我們認(rèn)為，本次作為中期政策利率的MLF利率下調(diào)0.15個(gè)百分點(diǎn)，而短期政策利率7天期逆回購利率下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)，為政策利率體系內(nèi)的非對稱降息。背后或與政策面當(dāng)前著力引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行，同時(shí)抑制資金在貨幣市場空轉(zhuǎn)套利有關(guān)。
　　二、8月MLF利率下調(diào)，21日公布的LPR報(bào)價(jià)也將跟進(jìn)調(diào)整，其中5年期以上LPR報(bào)價(jià)可能下調(diào)幅度更大。
　　MLF操作利率是LPR報(bào)價(jià)的定價(jià)基礎(chǔ)。8月MLF操作利率下調(diào)，當(dāng)月LPR報(bào)價(jià)也會(huì)跟進(jìn)調(diào)整?？紤]到當(dāng)前樓市運(yùn)行狀態(tài)，8月5年期LPR報(bào)價(jià)更大幅度下調(diào)的可能性較高，我們判斷，8月5年期以上LPR報(bào)價(jià)下調(diào)幅度可能會(huì)達(dá)到0.2至0.25個(gè)百分點(diǎn)，1年期LPR報(bào)價(jià)有可能下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)。這將帶動(dòng)新發(fā)放居民房貸利率較快下行，釋放更為明確的穩(wěn)樓市信號(hào)，扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸。這對下半年穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)都具有重要意義。
　　另外，根據(jù)存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，存款利率將參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。這意味著在6月和8月1年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)、以及近期10年期國債收益率持續(xù)下行推動(dòng)下，新一輪存款利率下調(diào)過程或?qū)㈤_啟。這將緩解銀行凈息差下行壓力，持續(xù)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，并推動(dòng)銀行較快下調(diào)存量房貸利率。
　　三、8月MLF小幅加量續(xù)作，釋放支持三季度銀行加大信貸投放力度的信號(hào)；7月信貸低迷為短期現(xiàn)象，三季度貸款投放整體上仍有望實(shí)現(xiàn)同比多增；綜合考慮當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢，不排除三季度實(shí)施年內(nèi)第二次降準(zhǔn)的可能。
　　8月MLF操作量為4010億，到期量4000億。這意味著本月實(shí)施了10億凈投放，為連續(xù)第8個(gè)月加量續(xù)作，但加量規(guī)模很小，延續(xù)了此前三個(gè)月的“地量”水平。首先，本月MLF加量續(xù)作，并非源于市場資金面收緊。數(shù)據(jù)顯示，8月以來DR007等基準(zhǔn)市場利率和主要銀行同業(yè)存單到期收益率都較為穩(wěn)定地運(yùn)行在相應(yīng)政策利率下方。這意味著當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性較為充裕，無需MLF加量“補(bǔ)水”。我們判斷，這也是8月銀行MLF操作需求較小、加量規(guī)模偏低的直接原因。
　　我們判斷，8月MLF延續(xù)加量操作，釋放了為銀行體系補(bǔ)充中長期流動(dòng)性、支持銀行加大三季度信貸投放力度的政策信號(hào)。我們判斷，7月新增信貸規(guī)模同比少增，明顯不及市場預(yù)期，背后可能有三個(gè)原因：一是上月新增信貸高達(dá)3.05萬億，形成一定透支效應(yīng)。這種透支效應(yīng)會(huì)顯著加大月度之間的信貸波動(dòng)，在2022年4月、7月和10月曾多次出現(xiàn)。二是今年6月降息后，市場上形成了較為強(qiáng)烈的利率下行預(yù)期。這易于造成市場主體融資需求推遲釋放，以便以更低的成本獲得信貸。可以看到，正是這個(gè)因素發(fā)酵，導(dǎo)致了7月地方債發(fā)行大規(guī)模推遲。最后，盡管近期穩(wěn)增長政策頻出，但從政策發(fā)力到市場顯效需要一段時(shí)間，這意味著7月市場主體實(shí)際融資需求也處于低位。我們判斷，前兩個(gè)原因是主要的