>> 中信證券-美瑞新材(300848)投資價(jià)值分析報(bào)告：高端TPU龍頭，HDI啟動(dòng)二次成長(zhǎng)-230803
| 上傳日期： |
2023/8/3 |
大小： |
1247KB |
| 格式： |
pdf 共35頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王喆 |
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公司是TPU龍頭，定位高端產(chǎn)品的定制化服務(wù)，盈利能力強(qiáng)。2022年開(kāi)始布局上游高端異氰酸酯HDI等產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)聚氨酯行業(yè)關(guān)鍵高端原料國(guó)產(chǎn)化替代，助力業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。考慮到公司處于快成長(zhǎng)期，按照2024年業(yè)績(jī)給予15倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)25元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
▍公司是TPU龍頭，定位高端產(chǎn)品，差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。公司是國(guó)內(nèi)高端TPU行業(yè)專(zhuān)業(yè)定制化新材料供應(yīng)商，主要生產(chǎn)熱塑性聚氨酯彈性體（TPU），定位低成本、差異化高端產(chǎn)品。公司以董事長(zhǎng)王仁鴻先生為核心的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)具備多年異氰酸酯行業(yè)技術(shù)及產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)，是公司競(jìng)爭(zhēng)力的有力保障。2022年公司向?qū)嵖厝硕ㄔ瞿假Y不超2.35億元，賦能長(zhǎng)期發(fā)展。
▍一體化向上游布局高端HDI，國(guó)產(chǎn)化替代打開(kāi)市場(chǎng)，開(kāi)啟二次成長(zhǎng)曲線(xiàn)。HDI以其超強(qiáng)性能和環(huán)保優(yōu)勢(shì)，被譽(yù)為聚氨酯行業(yè)“皇冠上的明珠”。下游應(yīng)用廣泛，以高端涂料為主。HDI工藝復(fù)雜，尤其是使用劇毒光氣，壁壘極高，全球僅科思創(chuàng)、康瑞、東曹、旭化成、萬(wàn)華化學(xué)生產(chǎn)。公司一期年產(chǎn)能10萬(wàn)噸項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2024年初投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化替代，在關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)自給自足。隨著己二腈己二胺國(guó)產(chǎn)化加速，公司成本優(yōu)勢(shì)顯著，料將助力業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。
▍TPU業(yè)務(wù)發(fā)力高端市場(chǎng)，量?jī)r(jià)齊增支撐成長(zhǎng)。TPU兼有橡膠的高彈性和塑料的高強(qiáng)度，具有易加工、可透明、耐老化等多種優(yōu)勢(shì)，下游應(yīng)用于鞋材、手機(jī)殼、可穿戴設(shè)備、航空航天，醫(yī)療管材等，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2017-2021年需求復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到10.42%，中高端市場(chǎng)仍依賴(lài)進(jìn)口。我們保守預(yù)計(jì)2023-2025年TPU市場(chǎng)需求增速為7%，其中高端需求增速在10%以上。公司定位高端產(chǎn)品，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。
▍業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)、彈性大，估值有吸引力。目前公司TPU總產(chǎn)能為8.65萬(wàn)噸，未來(lái)規(guī)劃新增產(chǎn)能20萬(wàn)噸料將按需釋放，我們預(yù)計(jì)TPU業(yè)務(wù)毛利率維持穩(wěn)定，凈利潤(rùn)隨量增小幅增長(zhǎng)，2023凈利潤(rùn)為1.44億元。根據(jù)公司公告，2024年初，新增HDI產(chǎn)能投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)2萬(wàn)噸產(chǎn)量，價(jià)格中性假設(shè)下，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)將為2.88億元，業(yè)績(jī)?cè)隽繌椥詾?54%。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司新項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期；業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)日益加??；宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速下行，產(chǎn)品需求不足，公司毛利率下降；主要原材料價(jià)格波動(dòng)；存貨跌價(jià)；海外客戶(hù)所在國(guó)、地區(qū)政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貿(mào)易政策發(fā)生變化等。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司目前是國(guó)內(nèi)稀缺的以TPU業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，HDI賦予未來(lái)較大的成長(zhǎng)性。我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為15.35/30.39/49.49億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.44/4.75/8.87億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為0.48/1.58/2.96元。我們選取具有HDI及TPU業(yè)務(wù)的公司萬(wàn)華化學(xué)、下游應(yīng)用TPU的公司康達(dá)新材、回天新材作為可比公司。結(jié)合PE估值及PEG估值法，2023/2024年可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期平均PE為16.3/12.2倍，平均PEG為0.3，參考可比公司估值，考慮到公司HDI新業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，我們預(yù)測(cè)公司2024-2026年年化凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為270%，考慮到公司2024年業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)是可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)測(cè)的6.9倍，基于謹(jǐn)慎性原則，給予公司23%的估值溢價(jià)，按照2024年15xPE，給予目標(biāo)價(jià)25元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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