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事件：公司近日發(fā)布2023年半年報(bào)，23H1營(yíng)收為92.12億元/-6.9%，歸母凈利潤(rùn)為14.56億元/-6.8%；其中23Q2營(yíng)收為55.5億/-3.9%（Q1:-11%），歸母凈利潤(rùn)為9.75億/+6.6%（Q1:-25.7%）。Q2單季度環(huán)比改善趨勢(shì)明顯，表現(xiàn)超預(yù)期，較同業(yè)公司也處于較好水平。
　　客戶和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)ASP顯著提升，Q2收入環(huán)比Q1降幅明顯收窄。23Q2單季營(yíng)收為55.5億，同比-3.9%，根據(jù)我們測(cè)算美元口徑預(yù)計(jì)同比-10%。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，Q2銷量0.52億雙/-18%，我們測(cè)算人民幣ASP同比+17%（美元口徑ASP+9.8%），受益于客戶與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，單價(jià)提升顯著。品牌方在Q2繼續(xù)庫(kù)存去化，不同品牌去庫(kù)存的進(jìn)展存在差異化，公司Q2收入降幅環(huán)比Q1改善明顯主要系新客的放量和部分老客去庫(kù)存進(jìn)展較快。
　　盈利能力快速修復(fù)，去庫(kù)存周期中仍然體現(xiàn)出業(yè)績(jī)韌性。公司Q2毛利率同比/環(huán)比-1.38/+2.09pct至25.43%，Q2毛利率在產(chǎn)能利用率提升+客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化下快速修復(fù)，目前公司產(chǎn)能利用率已經(jīng)恢復(fù)到86%的水平。費(fèi)用端，公司Q2銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)+0.0/-1.7/-0.2/-0.75 pct，整體期間費(fèi)用率同比下降2.7pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用主因人民幣貶值下匯兌收益增加，管理費(fèi)用主因管理層的績(jī)效獎(jiǎng)金政策帶來(lái)的下降。同時(shí)Q2所得稅率為21.2%/-2.3pct，在所得稅率和費(fèi)用率優(yōu)化的影響下，最終公司Q2淡季的凈利率同比+1.7pct至17.6%，歸母凈利潤(rùn)為9.75億元/+6.6%。
　　展望：改善趨勢(shì)明顯，靜待訂單拐點(diǎn)，制造龍頭長(zhǎng)期增長(zhǎng)路徑不變。在新客戶放量+部分老客去庫(kù)存進(jìn)展較快的帶動(dòng)下，公司Q2的產(chǎn)能利用率環(huán)比改善明顯，進(jìn)而帶動(dòng)盈利能力快速修復(fù)；預(yù)計(jì)下半年繼續(xù)逐季改善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)下單價(jià)提升帶動(dòng)全年收入增長(zhǎng)。同時(shí)公司儲(chǔ)備員工和穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn)應(yīng)對(duì)未來(lái)品牌客戶潛在加單，預(yù)計(jì)在海外消費(fèi)環(huán)境改善和品牌客戶去庫(kù)存周期結(jié)束后實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先于行業(yè)的增速。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：23Q2是公司在行業(yè)去庫(kù)過(guò)程中的超預(yù)期季度，新客戶如Reebok、Lululemon、Allbirds等品牌訂單量產(chǎn)出貨，部分老客戶去庫(kù)存進(jìn)展超預(yù)期，同時(shí)公司新工廠爬坡與新產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)下半年Q3末到Q4將成為重點(diǎn)窗口期，我們預(yù)計(jì)制造端下半年股價(jià)將先于基本面有所體現(xiàn)，主要原因需求邊際向好+庫(kù)存改善+估值修復(fù)，華利作為第一梯隊(duì)標(biāo)的重點(diǎn)關(guān)注，估值已經(jīng)進(jìn)入配置區(qū)間。我們預(yù)計(jì)2023-25年歸母凈利潤(rùn)為31.24/37.96/44.34億元，對(duì)應(yīng)PE分別為20.4/16.8/14.4x。考慮到公司作為鞋履制造龍頭企業(yè)，憑借不斷強(qiáng)化在規(guī)模/客戶/管理的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將持續(xù)兌現(xiàn)穩(wěn)健的成長(zhǎng)，給出目標(biāo)市值在949億元，對(duì)應(yīng)24年的估值在25x，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張及改造不及預(yù)期，品牌客戶去庫(kù)存進(jìn)展不及預(yù)期，海外消費(fèi)景氣下行超預(yù)期，外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。